A nyilvánvalóbbnak tűnő magyarázat arra, hogy miért kezdődött el a feltörekvő piacok vesszőfutása, összerakható az elmúlt hetek, hónapok történéseiből. Eszerint azzal, hogy az amerikai jegybank a (relatív) szigorítás útjára lépett, és előrevetítette az extrém pénzbőség korának végét, a feltörekvő piacok megítélése megváltozott. Az addig kockázatkereső befektetők óvatosabbá váltak, és a térség gyengébb országaihoz egyre idegesebben viszonyultak. Ehhez jött néhány olyan egyedi sztori, mint a török, ukrán, thai társadalmi feszültségek, illetve a török jegybank téves helyzetértékeléséből fakadó hibás monetáris politika.

A török helyzet végigfertőzte a teljes feltörekvő piaci térséget azáltal, hogy már a rövid távú, spekuláns szemléletű befektetők érdeklődését is sikerült felpiszkálni. Miután a "kamatlobbi" győzelemként értékelhette a török kamatemelés kikényszerítését, körülnéztek, melyik ország devizája lehet még sérülékeny. Alapvetően a magas fizetési mérleg hiánnyal küzdő és/vagy laza monetáris politikájú országokat találták meg, ahol a kamatpolitika korrekciója nagyobb valószínűségű.

Ebben a magyarázatban tehát az emelkedő kamatvárakozások miatt előállt új befektetői környezet a fő hatóerő, a közvetlen kiváltó ok ("trigger") pedig a török gazdaságpolitika ügyetlenkedése.

Korszakváltás

A fenti gondolatokkal ugyan nincs ellentétben, de mégis egy kicsit másképp ragadja meg a mostani sztorit Duronelly Péter. A Budapest Alapkezelő befektetési igazgatója egy nagyobb fordulatot lát a háttérben. A szakértő szerint a világban általánosságban megfigyelhető, hogy a tőke a kötvénypiacokról a részvénypiacokra áramlik. Ez talán a kötvény 30 éves felívelő sztorijában is szakadást hoz, de annyi mindenképpen biztosnak látszik, hogy ez a folyamat a feltörekvő piacokat fokozottan érinti.

Azok a befektetők, akik a feltörekvő térséget egységes befektetési terepként kezelték, tavaly már nem tudtak nyereséget realizálni a kötvénypiacon. Már tavaly elindult a kiáramlás a régióból, ám akkor még inkább a sérülékenyebb országokra korlátozódott ez a jelenség. Úgy tűnik, az idén ez a folyamat néhány helyi triggerrel is megtámogatva eszkalálódik, és általánosabbá válhat a tőkekivonás - véli Duronelly, aki szerint tehát alapvetően egy újraallokáló jelenséggel állunk szemben, ami könnyen eltarthat akár a teljes első negyedévben.

A feltörekvő térség vonzereje általában is kisebb mint korábban, a folyó fizetési mérleg pozíciója ugyanis látványosan romlik. Emellett a régió részvénypiacai sem teljesítenek különösebben jól, ehhez képest pedig a befektetők szemében a fejlett piaci részvényrali kifejezetten vonzónak látszik.

Meddig tart a nyomás?

Bár válságszerű tünetekkel jár, ez valójában nem egy krízis, hanem erőteljes tőkeallokáció - mondja Duronelly. Ami persze nem feltétlenül vigasztaló, ha szakad a forint és emelkednek a kötvényhozamok, és ez alapján meglehet, nem is csak néhány napig tart majd a nyomás.

Alapvetően két hatást érdemes elkülöníteni. Az egyik, hogy a fent vázolt folyamatokat generáló tőkeallokáció annyira megmozgathatják az árfolyamokat, hogy azt a monetáris politika már nem hagyhatja szó nélkül. Ezt láttuk Indiában, Törökországban, Dél-Afrikában. (Törökországban például szerdán, amikor a kamatemelés miatt napon belül jelentősen erősödött az árfolyam, a török vállalatok jelentős mennyiségű lírát kezdtek euróra és dollárra váltani. Hogy ez valami felelőtlen spekuláció, pánikreakció, vagy későbbre várható devizaigényüket szerették volna importőrök biztos, ami biztos-alapon kielégíteni, nem tudható.) E szempontból nem állunk jól, hiszen a nagyon alacsonyra süllyedő irányadó kamat mellett sokkal könnyebben mozog ki a tőke az országból, könnyű elképzelni egy jelentősebb emelést is, még akkor sem ugrik irreálisan magas szintre a kamat.A magyar monetáris politika most szemlátomást arra játszik, hogy kiüli a kritikus időszakot. Elvégre még három hét van a következő rendes kamatdöntésig, ha a piaci nyomás addig enyhül, akkor folytatható a monetáris lazítás. Bár Matolcsy György jegybankelnök szerdai kommunikációs teljesítményét sok kritika érte, azt fontos látni, hogy ez elsősorban nem kommunikációs kérdés. Ez a nyilatkozat mögött meghúzódó kamatpolitikai elképzelés problémája. Hiába ígérte meg nyugodtabb időkben párszor homályosan a monetáris tanács néhány tagja, hogy baj esetén készek akár emelni is, ezzel a lehetőséggel igazából még sosem néztek szembe - és remélték, hogy nem is fognak. Amíg a kamatemelés lehetősége nem fordul meg igazán komolyan a jegybank fejében, addig a verbális intervenció is legfeljebb félgőzzel mehet. Ugyanis olyan indikációt, ami legalább rövid távon egyértelműen kizárja a további kamatcsökkentés lehetőségét, nemigen tehet, ha egyébként szinte vakon bízik abban, hogy a következő hónapban is lesz lehetősége a vágásra. (Ezzel persze könnyen bele lehet csúszni a török hibába, bármennyire is különböző a két ország.)

Ennek kapcsán pedig felmerül, hogy meddig gondolhatja az MNB azt, hogy a forint elleni spekuláció nem fenyegeti a céljait. Ha az inflációs célkövetés rendszerében gondolkozunk, és a jegybank hajlandó tovább nézni a rezsicsökkentéssel fémjelzett időszakon, akkor a horgonyzottnak tekintett várakozások ellenére is érdemes óvatosnak lennie. Az elszabaduló forintárfolyam, a bankrendszerbe nyomott ingyenhitel és a 3 százalék alatti kamat összességében extrém laza monetáris politikát jelent, ez pedig hitelességi kérdéseket is felvet, amennyiben elszabadul az infláció. (Tovább bonyolítja a kérdést, hogy a jegybanknak egyre bonyolultabb célfüggvénye lehet, amibe az árstabilitáson és a pénzügyi stabilitáson kívül a növekedési és a költségvetési szempontokat is igyekszik beleszuszakolni.)

A fenti megfontolások alapján a jegybank számára kifejezetten kellemetlen lenne, ha valóban egy több hónapig elhúzódó nyomasztó időszak következne. Gazdasági költségek és hitelességvesztés nélkül ennyi időt nem lehet kihúzni ezzel a monetáris politikával.

Pedig nem is nézünk ki rosszul

Nagy bajban a refinanszírozási kockázatok számítanak igazán, és így az állományi mutatók (adósságtömeg) válnak fontossá, amiben még mindig nem állunk jól. Ha viszont a tőkepiaci folyamatok intenzitása csökkenne, akkor a feltörekvő térségen belül nem is állnánk rosszul. Ekkor a hosszabb távú fenntarthatósági szempontok kerülnének előtérbe, nekünk pedig legalább stagnál az államadósságunk, nem emelkedik, mint oly' sok helyen. A külső adósságunk viszonylag gyorsan csökken, és rövid távon mutogatni lehet a gazdasági élénkülésre utaló jeleket is.

Tulajdonképpen furcsa fordulat ez a két évvel ezelőtti állapothoz képest. Akkor stabilizáló erővel bírt, hogy a fejlett országokhoz képest alacsonyabb államadóssággal és magasabb potenciális növekedéssel bíró térséghez soroltak minket (miközben épp e két dologban rosszabbul álltunk), most viszont akár tehernek is érezhetjük a magas folyó mérleg többletünkkel, sajátos állampapírpiaci tulajdonosi szerkezetünkkel a társaságot. Az azonban még nem látszik, hogy egyáltalán akarnak-e majd a befektetők szelektálni.