Ukrajna példája ma különösen élesen világít rá az eladósodás veszedelmességének valóságára. A Fitch Ratings 2024 májusában Restricted Default, azaz korlátozott csőd kategóriába sorolta az ország devizaadósságát. A döntés egyenes következménye annak, hogy az orosz invázió után az ukrán gazdaság több mint harmadával zsugorodott, miközben a GDP-alapú kötvények újratárgyalása sikertelen volt, az IMF-program felülvizsgálat alatt áll, és a hosszú távú finanszírozás nem megoldott. Az ukrán államcsőd tehát a jelen gazdasági realitása.

Államcsődök a században

A XXI. század első negyede világossá tette, hogy a szuverén csődök nem ritkaságszámba menő események, hanem a globális gazdasági ciklus szerves részei.

Argentína 2001-ben írta be magát a gazdaságtörténelembe, amikor több nagyjából 100 milliárd dollárnyi államadósságot nem fizetett vissza. Ez volt minden idők egyik legnagyobb szuverén csődje. A dollárhoz rögzített peso, a költségvetési fegyelem hiánya és a devizaalapú eladósodás végzetes kombinációnak bizonyult. Az utcákon tüntetések robbantak ki, az állam működése megbénult, és két hét leforgása alatt öt elnök váltotta egymást. A világ láthatta, hogy egy pénzügyi összeomlás gyakran gyorsabban söpör végig egy országon, mint bármely forradalom.

A 2010-es évek elején Görögország vált az európai adósságválság jelképévé.

2012-ben hivatalosan is nemteljesítőnek minősítették, így megszületett az első szuverén csőd az euróövezet történetében. Az ok prózai volt, a számok kozmetikázása Görögországban ugyanis nem csupán költségvetési trükk volt, hanem egy egész nemzet közös társasjátéka.

A valósnál szebbnek látszó statisztikák, a túlzott állami kiadások és az eurózóna merev szabályai együtt vezettek a közel 200 milliárd eurós adósságrendezéshez. A „trojka”, azaz az IMF, az EU és az Európai Központi Bank által bevezetett megszorítások hosszú távon átalakították a görög társadalmat.

A közelmúlt afrikai és ázsiai eseményei is bizonyítják, hogy a fizetésképtelenség nem csak egy-egy földrajzi régió monopóliuma. Venezuela 2017-ben jelentett államcsődöt olajbevételeinek zuhanása és kormányzati hibák miatt. Libanon 2020-ban tagadta meg devizahiteleinek törlesztését, története során először. Srí Lanka 2022-ben, devizatartalékainak kimerülését követően, jelentett csődöt. Afrikában Zambia és Ghána is az IMF segítségére szorult, miután a kínai hitelek és a Covid okozta gazdasági sokk együtt túl soknak bizonyult nekik. A modern államcsődök tehát sok esetben nem golyózáporban, hanem hitelezői tárgyalótermekben születnek.

A szuverén csőd sosem pusztán pénzügyi esemény. Politikai instabilitás, társadalmi feszültség és nemzetközi függőségek kapcsolódnak hozzá.

Görögországban a számháború, Venezuelában az autoriter rendszerhibák, Libanonban a mélyen gyökerező korrupció vezetett a krízishez.

Ukrajna esetében a háború okozta rombolás mellett a nyugati pénzügyi struktúráktól való függés is formálja a kockázatokat. Egy államcsőd tehát sosem pusztán számokról szól, hanem egy egész társadalom sérülékenységének a tükre.

Csődhullámok a világtörténelemben

A pénzügyi világválságok és az államcsődök nem véletlenszerűen felbukkanó, elszigetelt jelenségek. Sokkal inkább olyan ciklikus folyamatok, amelyek rendszeresen végigsöpörnek a világgazdaság perifériáin, magukkal rántva egyszerre több országot is.

A mintázat szinte mindig ugyanaz. Túlzott eladósodás, egy globális sokkhatás, a befektetői bizalom összeomlása, majd hosszú, évekig tartó gazdasági és társadalmi következmények. Az államcsődök tehát sokszor nem egy-egy ország tragédiájáról szólnak, hanem a világgazdaság kollektív problémáinak jelei.

A 19. század elején, a függetlenségüket frissen kivívott latin-amerikai államok (köztük Peru, Venezuela és Mexikó) voltak a brit pénzvilág lelkes hitelezőinek célpontjai. A londoni kötvénypiac befektetői az adósmúlt hiányától nem zavartatva, gyakran túlzott optimizmussal adtak pénzt ezeknek az országoknak. Ám az intézményi gyengeségek, a politikai instabilitás és az elmaradó vámbevételek gyorsan kijózanították a pénzembereket.

Az 1820-as évek végére a fizetésképtelenségek sorra következtek be, a piaci bizalom pedig eltűnt.

Az 1870-es éveket megrázó nemzetközi recesszió, melyet az 1873-as bécsi tőzsdekrach indított, különösen súlyosan érintette azokat az országokat, amelyek gazdasági modernizációjukat külső hitelekből finanszírozták.

Egyiptom például a Szuezi-csatorna építésére vett fel tetemes kölcsönöket, melyeket egy idő után képtelen volt visszafizetni, és 1876-ban csődbe ment. Görögország 1893-ban lett fizetésképtelen. A globális pénzügyi bizalom megrendült, a kötvénypiaci források pedig egy teljes generációra megdrágultak.

A világ legismertebb pénzügyi krízise, az 1929-ben kirobbanó nagy gazdasági világválság olyan adósságválságot generált, amely globális szinten több mint húsz ország csődjéhez vezetett. A deflációs politika, az aranyalaphoz való ragaszkodás és a zuhanó kereslet ugyanis lehetetlenné tette a devizaadósságok visszafizetését.

Németország a Young-terv újratárgyalását kérte, míg Magyarország és Ausztria fizetési moratóriumot hirdetett. Latin-Amerika országai sorra bedőltek. A 20. század első igazi globális csődhulláma nemcsak országokat, hanem a gazdasági ortodoxiát is romba döntötte.

A következő nagy csődhullám az 1980-as évek Latin-Amerikáját sújtotta.

Az olajválság utáni pénzbőség idején a nemzetközi bankok petrodollárokkal tömték tele a térséget. Ám amikor az amerikai jegybank Volcker-érában megemelte a kamatokat, és a világpiaci árak esni kezdtek, a törlesztőrészletek elviselhetetlenné váltak.

1982-ben Mexikó bejelentette, hogy nem tud fizetni, és ezzel kezdetét vette a latin-amerikai adósságválság. Ezt IMF-mentőcsomagok, strukturális reformok és társadalmi áldozatok követték. A Latin-Amerika számára elveszett évtized nemcsak gazdasági stagnálás volt, hanem bizalomvesztés az államban és a fejlődés ígéretében.

A történelem újra és újra megmutatja, hogy a szuverén csődök nem kivételes esetek, hanem ciklikus, rendszerszintű válaszreakciók egy túlfeszített világgazdaságban. Ugyanazok az építőelemek térnek vissza újra és újra. Túlzott hitelezői optimizmus, intézményi gyengeség, globális sokk, majd bizalomvesztés.

A pénzügyi világ ugyan nem felejt, ám mindig megbocsát, ha elég magas a befektetésen elérhető hozam. Az államcsőd tehát nem jelent örökös bélyeget, sőt, sokszor csupán a globális pénzügyi rendszer belső ellentmondásainak felszínre törésének a jele. Egy figyelmeztetés arra, hogy minden nemzet sebezhető, ha alábecsüli a pénzügyi ciklusok erejét.

Mi a helyzet ma?

Az államcsőd kockázata nem kizárólag háborús övezetek vagy fejlődő országok sajátja. A világ legnagyobb gazdaságai is hordoznak magukban olyan strukturális problémákat, amelyek pénzügyi fenntarthatósági kockázatot jelentenek.

Fontos azonban megérteni, hogy az adósság abszolút szintje önmagában nem idéz elő válságot.

A pénzügyi lavina megindulásához az kell, hogy több sérülékenységi tényező adódjon össze.

Ezek a legfontosabb problémaforrások:

• alacsony vagy negatív gazdasági növekedés,
• magas elsődleges (kamatok nélküli) költségvetési hiány,
• tetemes adósságállomány,
• emelkedő piaci kamatok,
• és alacsony infláció, amely nem segíti az adósság reálértékének leépülését.

Tekintsük most át, hogy hogyan állnak egyes országok ezen kritériumrendszer fényében.

Olaszország gazdasága régóta stagnál, és a számok aggodalomra adnak okot. Az adósságszint 135%, a GDP-növekedés negatív (-0,1 százalék), az elsődleges költségvetési hiány 3,5 százalék, miközben az infláció túl alacsony (1,7 százalék) ahhoz, hogy érdemben leépítse az adósság reálértékét.

Bár a kamatszint még mérsékelt (2,15 százalék), a befektetők idegei pattanásig feszültek. Bár a magas adósságállomány önmagában nem lenne gond, ha a gazdasági növekedést nem sikerül feljebb srófolniuk, illetve rendezni a költségvetés hiányát, akkor a kockázataik növekedni fognak a következő évékben.

Franciaország adósságrátája (113 százalék) és elsődleges deficitje (2 százalék) ugyan nem kirívóak, de a gazdasági növekedés (0,3 százalék) gyenge, az infláció pedig alig érzékelhető (1 százalék). A helyzet nem akut, de a trend aggasztó. A fiskális pálya fenntarthatatlan hosszú távon, így ha nem történik érdemi fordulat, akkor itt is a kockázatok növekedése várható.

Németország 63 százalékos adóssága nem számít magasnak, és az elsődleges deficit mutatójuk is alacsony (0,3 százalék). Ám a negatív gazdasági növekedés (-0,1 százalék) és az alacsony infláció (2 százalék) olyan kombinációt alkotnak, amely hosszabb távon elindíthatja az adósság növekedését még egy fegyelmezett fiskális politika mellett is. A németek ma nagyon messze állnak attól, hogy rizikóról beszéljünk, ám ha nem lesznek képesek újra növekedési pályára lépni, akkor a kockázatok lassú növekedése várható.

A spanyol gazdaság helyzete képlékeny. A 102 százalékos adósságszint magas, de a 0,7 százalékos növekedés és a 2,7 százalékos infláció valamelyest enyhíti a terheket. A strukturális egyensúlytalanságok, mint például a 2,5 százalékos elsődleges deficit azonban hosszabb távon alááshatják a pénzügyi stabilitást. Esetükben az a fő kérdés, hogy mennyire lesznek képesek egyszerre tartani a növekedést és a költségvetési fegyelmet.

Az Egyesült Királyságban több riasztó tényező is összeadódik. A 96 százalékos adósságszint, a 4 százalékos elsődleges hiány, a magas kamatszint (4,25 százalék) és gyenge növekedés (0,7 százalék) mind piros jellel pulzál a gazdaságpolitikai döntéshozók előtt.

Az infláció viszonylag magas (3,4 százalék), ami csökkenti ugyan az adósság reálértékét, de elsősorban csak a hosszú lejáratú, hazai valutában denominált hitelek esetében. A briteknek mindenképpen kezdeni kell valamit a költségvetési hiányukkal. Egy ilyen lépés ráadásul a hitelek árát is mérsékelné.

Az USA gigantikus, 124 százalékos adósságát 7 százalékos elsődleges deficit és 4,5 százalékos kamatszint kíséri. A gazdasági növekedés (3 százalék) és az infláció (2,4 százalék) jelenleg még ellensúlyozzák a kockázatokat, ám a probléma strukturális. Ha a deficit tartósan ilyen magas marad, a globális bizalom is meginghat. Azaz Trumpéknak folytatni kell a DOGE által megszabott irányt, és mindenképpen mérsékelniük kell a kiadásokat, vagy emelni a bevételeket.

Kína 88 százalékos adósságállománya nem tűnik extrémnek, de az elsődleges deficit 7 százalék, a növekedés 1,1 százalékra esett vissza, az infláció pedig gyakorlatilag nulla (0,1 százalék). Ebben a környezetben az adósság reálértéke nem csökken, sőt, növekszik. A nagy feladat esetükben is az államháztartás egyensúlyának biztosítása.

Minden ország vezetőjének van feladata

Ahogy láthattuk, a világgazdaság nagy szereplőinek többsége több fronton is sebezhető. Az államadósság sok esetben magas, a növekedés (különösen Európában) gyenge, a költségvetési hiányok sok esetben jelentősek, és van, ahol a finanszírozási költségek is fájdalmas szinten vannak. Ráadásul úgy tűnik, hogy az infláció adósságmérséklő hatásában sem reménykedhetnek a gazdasági döntéshozók.

Bár konkrét csődveszély a fenti országok egyike esetében sem áll fenn, feladata minden ország döntéshozóinak van. Érdemes lesz tehát a fenti mutatókat figyelemmel kísérnie azoknak, akiket ezen államok pénzügyi egészsége érdekel.

A cikk szerzője Sebestyén Géza, az MCC Gazdaságpolitikai Műhelyének vezetője és a BCE docense