A reális hozamszint kalkulálására nincsen általánosan elfogadott módszertan, az ingatlan befektetők körében több iskola, koncepció is létezik az optimális hozamszint megállapítására. Korábban a Capital Economics egy elemzésében azt vizsgálta, hogy a tranzakciós hozamszintek mellett túlértékeltnek számítanak-e az európai üzleti célú ingatlanpiacok. A tanulmány ehhez egy viszonylag objektív és általános módszertant dolgozott ki a hozamszintek összehasonlítására. Ez a módszertan természetesen leegyszerűsítés, de két piac hozamszintjeinek összehasonlítására alapvetően alkalmasnak tűnik.

A hozamkalkuláció alapja a tízéves államkötvények jelenlegi hozama. Ebben a tekintetben a közép-európai ingatlanpiacok között nincs különbség, hiszen a bérleti díjak és a tranzakciók euróban vannak denominálva, így a magyar, a cseh és a lengyel ingatlanpiac esetében is logikus választásnak tűnik a tízéves német államkötvény használata. A Capital Economics módszertana a kockázatmentes hozamhoz hozzáadja a likviditási felárat, a tranzakciós költségek százalékban kifejezett felárát, az adott ingatlanpiac kockázati prémiumát, amortizációs prémiumot, illetve mindezek összegét csökkenteti a várható nominális bérleti díjnövekedéssel.

A tranzakciós költségek tekintetében nincsenek jelentős eltérések a különböző piacok között, és ugyanez elmondható az amortizációról is. Vagyis ezt a két árbefolyásoló tényezőt szintén figyelmen kívül hagyhatjuk a közép-európai piacok összehasonlításakor.

Ez azt jelenti, hogy e szerint a módszertan szerint az egyes közép-európai piacok hozamszintjei közötti különbséget alapvetően a likviditási felárban, az adott ingatlanpiac kockázati prémiumában (ország-kockázat), valamint a várható nominális bérleti díjnövekedésben kell keresnünk. Érdemes tehát sorra venni mindhárom faktort, hogy lássuk, valóban reális-e a magyar ingatlanpiac relatív magas hozamszintje.

Likviditási prémium

Jelenleg nem is lehet kérdés, hogy a régió leglikvidebb ingatlanpiaca a lengyel, melyet a cseh piac követ és a két piactól messze le van maradva Magyarország. 2010-ben a közép- és kelet-európai ingatlanbefektetési piac több mint 60 százalékát Lengyelország tette ki, míg Csehország 25-öt. Ezzel szemben Magyarország viszont még tíz százalékot sem tudott kihasítani a tavalyi régiós befektetési összvolumenből.

Hozzá kell tenni ugyanakkor, hogy az ingatlanbefektetések természetéből fakadóan hosszabb távon érdemes vizsgálni a piacok likviditását. A 2008-2009-es időszakot, azaz a válság által legjobban sújtott éveket érdemes ignorálnunk, hiszen ebben a két évben (legalábbis az időszak nagyobb részében) a befektetési piac szinte befagyott a régióban.

Ha a válság előtti aktív éveket nézzük, akkor láthatjuk, hogy 2005-2008 között is alapvetően a jelenlegihez hasonló trendek uralkodtak a régióban. Vagyis a likviditási sorrend már a krízis előtt is Varsó, Prága, Budapest volt. Igaz ugyanakkor, hogy az arányok közel sem voltak ennyire túlzóak. A 2005-2008 között Közép- és Kelet-Európában realizált ingatlanbefektetések 47 százalékát realizálták Lengyelországban, 27 százalékát Csehországban és 18 százalékát Magyarországon. Vagyis középtávon is Magyarország a legkevésbé likvid piac Közép-Európában, azonban "historikusan" a hazai piac hátránya közel sem annyira riasztó, mint jelenleg.

Ország-kockázat

Az adott ingatlanpiac kockázatát, vagyis az ország-kockázatot a legobjektívebben és legegyszerűbben a CDS-felárak összehasonlításával mérhetjük le. Magyarország és a régiós szomszédok kockázati felára az elmúlt 12 hónapban, érdemben nem változott. Jelenleg a magyar csődkockázati prémium körülbelül 150 bázisponttal magasabb, mint a cseh és körülbelül 100 bázisponttal magasabb, mint a lengyel.

Ha az elmúlt 12 hónap átlagát nézzük, akkor sem változik túl sokat a kép: a magyar CDS-felár átlagosan 115 bázisponttal volt magasabb, mint a cseh és 70 bázisponttal magasabb, mint a lengyel.Várható nominális bérleti díjnövekedés

A bérleti díjak várható növekedése közel sem objektív kérdés, hiszen több faktor várható alakulásától függ. Leegyszerűsítve persze a bérleti díjak várható növekedése a kereslet és a kínálat függvénye, azonban ennél a kép jóval árnyaltabb.

Kínálati oldalról figyelembe kell venni az aktuális kihasználatlansági rátát, illetve az új kínálat prognosztizálható mértékét. A keresleti oldalt tekintve végeredményben a nettó felszívás mértékét kell előre megbecsülni. Ez azonban közel sem olyan egyszerű, hiszen számtalan - alapvetően nehezen számszerűsíthető - tényezőt lehet figyelembe venni (várható gazdasági növekedés, modern iroda penetráció alakulása, nemzetközi szolgáltató központok várható betelepülése, új külföldi cégek várható betelepülése, KKV-szektor várható teljesítménye, gyengébb minőségű irodákból való migráció várható mértéke, stb.).

Az egyszerűség kedvéért a Potrfolio.hu a kínálati oldal esetében a jelenlegi kihasználatlansági rátát, valamint az új kínálat várható alakulását, míg a keresleti oldal esetében a gazdasági növekedés várható mértékét vette figyelembe.

A kihasználatlansági rátát vizsgálva egyértelmű a képlet: míg Budapest a szűkebb értelemben vett régió legmagasabb üresedési rátájának következményeivel küzd, addig Prágában ennél valamivel jobb a helyzet, Varsóban esetében pedig már több helyi piaci szereplő is a szűk kínálat problematikájáról beszélt. A saját tulajdonban lévő irodaházakat is figyelembe véve Budapesten jelenleg ugyanis 20 százalék, Prágában 13, míg Varsóban 7 százalék az irodapiac kihasználatlansági aránya.

A kínálati oldal a kihasználatlansági rátának megfelelően alakul mindhárom piacon, hiszen 2011-2012-ben várhatóan Budapesten körülbelül 110 ezer, Prágában körülbelül 160 ezer, míg Varsóban körülbelül 330 ezer négyzetméternyi új irodaterületet adnak át a fejlesztők.

Ezekből a számokból az is látszik, hogy a kihasználatlansági arányok vélhetően egyik piacon sem mozdulnak el egyik irányba sem olyan mértékben, hogy a piacok között most meglévő különbségek jelentősen megváltoznának. Ugyanis a portál számításai szerint Prágában nagyon gyenge kereslet mellett (praktikusan 0 négyzetméternyi nettó bérbeadás) sem nőhet 17 százalék fölé az üresedési ráta, míg Budapesten drasztikus keresletnövekedésre lenne szükség ahhoz, hogy 17 százalék alá csökkenjen a kihasználatlanság 2012 végére.

A gazdasági növekedést tekintve is egyértelmű Varsó fölénye: Lengyelországban a legfrissebb prognózisok szerint 2011-ben négy százalékos, 2012-ben pedig 3,7 százalékos lesz a gazdasági növekedés. A jelenlegi várakozások szerint Magyarország GDP-je 2011-ben 2,7. míg Csehországé két százalékkal fog nőni, azonban 2012-ben fordított lesz a helyzet és míg a cseh gazdaság 2,9 százalékkal fog bővülni, addig a magyar csupán 2,6 százalékkal.

Összességében tehát arra lehet számítani, hogy a lengyel gazdaság valamelyest kiemelkedik a trióból, a cseh és a magyar gazdaság pedig nagyságrendileg azonos ütemben fog bővülni 2011-2012-ben.

Összességében a jelenlegi adatok és várakozások alapján úgy tűnik, hogy jelentős átrendeződés nem fog bekövetkezni a régiós irodapiacokon, vagyis szinte a kereslet alakulásától függetlenül kijelenthető, hogy a bérleti díjak emelkedésére a következő két évben a legtöbb esély Varsóban van, míg ebben a sorban második Prága és csak harmadik Budapest.

Reálisak a hozamszintek

Ma a legtöbb nemzetközi tanulmány szerint a prémium irodapiaci tranzakciós hozamok Varsóban 6,5 százalékon, Prágában 6,75 százalékon, Budapesten pedig 7,5-7,75 százalékon állnak. Vagyis Budapest 100-125 bázisponttal olcsóbb befektetési helyszín, mint régiós szomszédjai. Ezen írás elsősorban arra a kérdésre próbált választ adni, hogy a régiós piacok egymáshoz viszonyított árazása mennyire tűnik megalapozottnak. Az egy külön eszmefuttatást igényelne, hogy megvizsgáljuk, vajon a régiós ingatlanpiacok más régiókhoz, így például Nyugat-Európa fejlett piacaihoz (London, Párizs, Frankfurt).

A fenti tényezők alapján alapvetően úgy tűnik, hogy a régió árazási szintjei fundamentálisan megmagyarázhatóak. A három vizsgált tényező közül kettőben - várható bérleti díjnövekedés, likviditási prémium - Varsó áll az első helyen, míg egyben - ország-kockázat - Prága a legvonzóbb és Varsó csak a második. Budapest mindhárom tényezőt tekintve a harmadik helyen áll. Természetesen a különböző faktorok súlyozásán lehet vitatkozni, azonban az árazási szintek jelenlegi sorrendjét alapvetően indokolják a piaci fundamentumok.