A Monetáris Tanács legutóbb június 20-án, mint mindig, áttekintette a gazdasági és pénzügyi folyamatokat, és azt állapította meg, hogy a globális kilátásokat továbbra is kettősség jellemzi. Mi ebben a pozitív, mi a negatív?

A globális kilátásokat illetően a legfontosabb hír, egyértelműen látszik, hogy elindult az inflációs ráták csökkenése. Jó hír, hogy Magyarország esetében is. Ugyanakkor az is látszik, hogy a maginflációs mutatók esetében ez a csökkenés egyelőre mérsékeltebb, ami arra utal, hogy egy elhúzódó dezinflációs periódus előtt áll a világ. Ugyanakkor értelemszerűen az érem másik oldala az, hogy közben maradtak olyan kockázati faktorok a világban, amelyek az elmúlt években meghatározták a monetáris politika működését. Tipikusan ilyen az orosz–ukrán háború, ami értelemszerűen az árupiacokra, az energiapiacokra, az általános kockázati hangulatra is érdemi hatással bírt. Döntően ez a két tényezőegyüttes befolyásolta leginkább az elmúlt időszakban a globális képet.

A maginfláció miért ragadós?

Ez egy alapkérdés aktuálisan a monetáris politika számára. Alapvetően két magyarázat van, és szerintem időre van szükség arra, hogy eldöntsük, ezekből melyik a helyes. Az első magyarázat azt mondja, hogy alapvetően a munkaerőpiac helyzete miatt működik most másképpen a világ. Másfél-két éve szigorítási ciklusban működik a monetáris politika, a reálgazdaság az elmúlt egy évben, a világban mindenütt, inkább a lassulás jeleit mutatja. Ugyanakkor a munkaerőpiacokon továbbra is nagyon erős munkaerő iránti igény jelentkezik, továbbra is nagyon feszes munkaerőpiacot látunk, amivel arányosan a munkabér érdemben emelkedik, és ez magasan tartja a szolgáltató szektorban az árindexeket. A szolgáltatásárak fontos elemei a maginflációnak. Ez az egyik magyarázat. A másik az, hogy igazából 2020 óta rendkívüli közegben van a világ, ahogy egymást követte a koronavírus-járvány, az energiaválság, az árupiaci gyors áremelkedés, a háború, ami egész széleskörű áremelkedést okozott a világgazdaságban. Nemcsak arról van szó, hogy néhány terméknek, energiahordozónak az ára emelkedett, hanem gyakorlatilag az acélipari termékektől kezdve a faipari termékekig bezárólag mindenütt, élelmiszereknél nagyon gyors áremelkedés zajlott. Ilyen szempontból most sokkal kevésbé képes a maginfláció elkülöníteni azokat az egyedi, nagyon volatilis ármozgásokat az infláción belül, amiket, mondjuk, normál időszakban megfigyelhetünk. Egész egyszerűen a maginfláció esetében is érvényesülnek ezek a kínálati sokkhatások. Picit lassabban jelentek meg, mint a teljes infláció szintjén, utána a maginflációban is arra számíthatunk, hogy gyors csökkenés fog következni. Ez a két versenyző magyarázat van most a világban, de a következő negyedévek fogják eldönteni, hogy ebből melyik lehet majd valid.

Bármilyen politikának, akár monetárisnak, akár fiskálisnak ezeken a folyamatokon van fogása?

Az egyértelmű, hogy rendkívüli közegben vagyunk, tényleg egy olyan inflációs közeg alakult ki, amire, nyugodtan mondhatom, az 1970-es évek, de talán az 1920-as évek óta nem volt példa a világban. A monetáris politikának és a fiskális politikának közösen kell fogást találnia ezen a helyzeten. Azt kell látni, hogy az infláció egy rendkívül veszélyes gazdasági jelenség, azt szokták mondani, ha egyszer kiszabadul a palackból, utána nagyon nehéz visszatömködni. Ezzel szembesül most a világgazdaság és Magyarország is. 2021-ben, amikor elkezdett az infláció emelkedni a világban, elkezdődött egy vita, hogy ez tartós vagy átmeneti? A Magyar Nemzeti Bank már akkor jelezte, hogy itt tartós inflációs kockázatokkal fogunk szembesülni, ez is volt az oka, hogy a világon elsők között indítottuk el a kamatemelési ciklusunkat, itt, Európában bizonyosan. Aztán jött a 2022-es év, amikor a viták megint csak arról szóltak, hogy igazából választani kell a növekedés és az infláció között, és a meghatározó, véleményalkotó szakemberek Magyarországon is amellett tették le a voksot, hogy inkább a gazdasági növekedés fenntartására kell figyelni.

Kinövekedjük?

Így van. A jegybankban azt a határozott álláspontot képviseltük, hogy ez egy rossz kérdésfeltevés, mert a magas infláció megöli a gazdasági növekedést, megöli a felzárkózás lehetőségét egész egyszerűen amiatt, hogy csökkenti a bérek vásárlóértékét, egy bizonytalanabb közegben mindenki sokkal óvatosabban vág bele új beruházásokba, összességében a lakossági fogyasztás, a beruházás össznemzetgazdasági szinten elkezd szűkülni, ez mérsékeli a GDP-t. Onnantól kezdve hiába van magasabb inflációs közeg, nem lesz valós reálgazdasági növekedés és ezzel arányosan jövedelemtermelő, bevételtermelő képessége a gazdaságnak. Az elmúlt fél-háromnegyed évben a nemzetközi, illetve a hazai adatok is ezt a választ igazolták. Azt mutatják, hogy az inflációt kezelni kell, bármilyen kiváltó okok vannak mögötte. Az is bizonyos, hogy az infláció elleni harcban nagyon szoros együttműködésre van szükség, a monetáris politika, a költségvetési politika és – én szorosan ide tenném – a szabályozási politika között. Azt is láttuk, hogy világszerte több vállalat, több ágazat arra használta ki a versenyelőnyét, a piaci helyzetét, hogy a fogyasztói árakat jobban emelje, mint azt a költségek indokolták, és jelentős profitra tett szert. Amikor az infláció megemelkedik, az azt jelenti, hogy helyzet van. Ez a történelem tanulsága, és az is, hogy fenntartható gazdasági növekedés csak alacsony inflációs környezetben jön létre.

Mi az a jó kérdés a jegybank szerint, amire a monetáris meg a fiskális politikának egyöntetű, egyirányú választ kell adnia? Az előbb azt mondta, hogy volt egy rossz kérdésfeltevés, hogy növekedés vagy infláció.

Az idei évben nagyon komoly változás állt be ebben a folyamatban. Azt látom, hogy a gazdaságpolitikának mind a három pillére nagyon erőteljesen az infláció letörésére fókuszál. Van egy szigorú, következetes monetáris politika, ami tavaly október óta egyértelműen bizonyította azt, hogy a gazdaságban képes biztosítani a pénzügyi stabilitást és ez fontos eleme az infláció letörésének. Érdemes megnézni az elmúlt havi inflációs adatokat. Azt látjuk, hogy tipikusan azokban a szektorokban indult meg először a fogyasztói áraknak a csökkenése, amelyek erősen kitettek a külkereskedelemnek. Ilyenek az iparcikkek árai, kétharmaduk már csökken az elmúlt két hónapban, nemcsak az infláció, hanem az árszint is, aki, mondjuk, éppen most vásárol autót, ezzel szembesül is. Hasonló az élelmiszerek piaca is. Itt megvan a monetáris politikai láb. Azt látjuk, hogy a költségvetési politika egyre határozottabban egy fegyelmezett költségvetési gazdálkodás irányába mozog, és közben kormányzati oldalról egyre hatékonyabban kapcsolódik be a szabályozási politikának a lába, több olyan intézkedést láttunk az elmúlt hónapokban, amely a verseny erősítését helyezte a fókuszba. Itt szerintem külön érdemes kiemelni a Gazdasági Versenyhivatal kezdeményezéseit. Ennek a hármasnak, ennek a gazdaságpolitikai mixnek az eredményét nagyon gyors inflációcsökkenésben fogjuk látni a következő hónapokban.

Milyen ütemmel számolnak? Mikorra érünk az egy számjegy alá?

Az egy számjegyű inflációt a legfrissebb prognózisunk szerint nagy bizonyossággal képes lesz szállítani a magyar gazdaság az év végére. Mi úgy látjuk, hogy ez már az őszi hónapokban bekövetkezhet, és decemberben pedig egy érezhetően 10 százalék alatti, érdemben az egy számjegyű tartományban alakuló inflációs rátát fogunk látni. Ugyanakkor azt is hozzá kell tennünk, hogy a dezinflációt 2024-ben is folytatnunk kell. Fontos, hogy olyan gazdaságpolitikát folytassunk és ezen belül a jegybank olyan monetáris politikát folytasson, amivel a dezinflációs folyamat 2024-ben is folytatódik, és képesek leszünk 2025-re az árstabilitást jelentő 3 százalékos célt ismételten elérni.

Milyen növekedési számokkal kalkulál a jegybank?

A gazdasági növekedés tekintetében az idei évben kettősség lesz több szempontból is. A mögöttünk lévő második negyedévben azt mutatják a havi, illetve a rövid frekvenciás adatok, hogy az év/év típusú indexek még negatív tartományban maradtak. Ennek megfelelően a GDP éves indexe is a második negyedévben körülbelül hasonló tartományt mutathat, mint amit az első negyedévben láttunk. Fokozatos élénkülés majd az év második felében indulhat meg. Ebben kifejezetten fontos szerepe lesz majd a reálbérek ismételt emelkedésének. Számításaink szerint valahol szeptembertől a reálbérnövekedés ismét visszatér a magyar gazdaságba, és ezzel párhuzamosan kiegyensúlyozottabb gazdasági aktivitást fogunk látni, ahol a belső kereskedelmi tételek is egyre inkább bekapcsolódnak a növekedés támogatásába. Összességében az év egészét tekintve a prognózisunk az, hogy a 0-1,5 százalékos tartományban lehet az idei évben a gazdasági növekedés, amit 2024-ben egy 3,5‒4,5 százalékos gazdasági növekedés követhet, az érdemi élénkülés inkább a 2024-es évet érinti.

Mitől kerülnek újra pozitív tartományba a reálbérek? Egyik reggel arra ébred a munkáltató, hogy olyan kicsi az infláció, hogy ezt már ki tudom fizetni a munkavállalómnak?

Azt látom, hogy nagyon komoly nominális bérnövekedés van továbbra is a magyar gazdaságban. Ez egyébként világszintű jelenség, a foglalkoztatók, a munkáltatók általában azzal szembesülnek, hogy nagyon komoly a verseny a képzett munkaerőért. Erre mindenki úgy reagál, hogy még ha bizonytalanabbak is az értékesítési kilátásai, akkor is igyekszik megtartani a munkaerejét. Ez általános jelenség. Ebben magának az inflációnak a nagyon gyors csökkenése fog változást hozni. 20,1 százalék volt a júniusi adat. Innen nagyon meredek pályán fog csökkenni az infláció az év végéig, ami majd összességében azt eredményezi, hogy az a nominális bérnövekedés, ami most is megvan a magyar gazdaságban, 15-16 százalék körül emelkednek a versenyszférában a bérek, az év második felében, az új év első harmadában ez már egy pozitív reálbér-emelkedést jelent.

Mekkora lesz a pozitív reálbéremelkedés, és az mikortól kezdi el újra fűteni az inflációt? Ha több pénzünk van, többet költünk.

Ez egy fokozatos folyamat lesz. Egy ilyen válság közeli szituációt követően mindig az a tapasztalat, hogy óvatosabban térnek vissza a fogyasztók a piacra. Én ezért fogalmaztam úgy, hogy fokozatos élénkülés jöhet majd el a fogyasztásban. Nem lesz egyik pillanatról a másikra nagyon gyors felpattanás. Az, hogy ez milyen ütemben, illetve hogyan érinti az inflációt, nagymértékben függ más faktortól is. Értelemszerűen a lakossági kereslet csak egyik eleme az inflációs pályának. Itt jönnek be a gazdaságpolitikának más pillérjei, alapvetően a monetáris politika, illetve a költségvetési politika hatásai, miközben a szabályozáspolitika is egyre hatékonyabban lép föl ezzel az úgynevezett profitvezérelt inflációval szemben, aminek elég nagy volt a súlya itt az elmúlt hónapokban. A becsléseink azt mutatták, hogy a 2022. év végi inflációnak körülbelül egynegyedét ez az úgynevezett profit húzta infláció hozta, ebből túlzott áremelkedés következett be. Én azt gondolom, hogy ezt vissza kell adniuk majd a következő időszakban a cégeknek, egész egyszerűen amiatt, mert növekszik a verseny a fogyasztókért.

De miért szűnt meg a verseny? Miért gondolták azt cégek, hogy lehet profithúzta inflációt csinálni? Nem hasonlítottuk össze az árakat?

Azt, hogy milyen árazási ereje van a cégeknek, egyrészről alapvetően befolyásolja, hogy általánosan milyen inflációs környezetet látunk, másrészről értelemszerűen az is, hogy milyen versenyben, milyen termelékenységi pálya mellett működnek. Az általános inflációs közeg mindenütt nagyon durván megváltozott 2021 után. Az árak egy-két százalékkal emelkedtek, ott azért nehéz elrejteni az amúgy addicionális áremelkedéseket. Amikor azt látjuk, hogy havi szinten nőnek, mondjuk, két százalékkal az árak és éves szinten 15-20 százalékos áremelkedéseket látunk, akkor kinek-kinek lehetőségei szerint, nagyobb áremeléseket is végre lehet hajtani, különösen egy olyan közegben, amelyben azt látjuk, hogy hiány van egy csomó termékből, a kereslet viszont ott van a piacon, hiszen a Covid után mindenki próbálta bepótolni a vásárlásait. Ilyenkor az árazási erő a vállalatok mellett van és minél kisebb a verseny, annál nagyobb az árazási erő, és sokszor azt láttuk, hogy az alacsony termelékenységet is több ágazatban ezzel próbálták kompenzálni. Én azt gondolom, hogy ez átmeneti jelenség tud lenni, hiszen azt szokták mondani, hogy a magas áraknak a legnagyobb ellensége a magas ár. Értelemszerűen, ha magasak az árak, akkor az előbb-utóbb elkezdi erodálni a vásárlóerőt, elkezdi erodálni magát a fogyasztást, maga a torta elkezd összehúzódni.

Ezt látjuk most, kiskeradatokon, mindenütt.

Kiskereskedelmi adatokon, áfabevételeken. A torta húzódik össze, viszont egyre növekszik majd a kényszer annak, aki a pozícióját szeretné megtartani, hogy igenis kezdjen el visszaadni ebből a többlet profitból. Ez a következő negyedéveknek a története lesz mindenütt, nem véletlen az, hogy a legkülönbözőbb ágazatokból érkeznek a reklámszövegek, hogy tíz, ötven, száz terméknek csökken éppen aktuálisan az ára. Itt volt fontos szerepe a versenyszabályozásnak, a Gazdasági Versenyhivatal munkájának. Az év elejétől célzott vizsgálatokat indított el különböző ágazatokban, és az év közepétől ezekkel az árösszehasonlító oldalakkal tovább erősödhet a verseny.

Mi történik a forinttal a jegybank szerint? Stabilizálódott az elmúlt hónapokban, aztán múlt héten egy újabb gyengülés következett be. Mi mozgatja a forintot?

A forint árfolyama esetében a legfontosabb az, hogy mi az a kockázati megítélés, mi az a kockázati közeg, amiben a magyar gazdaság működik. A nap végén mindig az számít, hogy milyen kép alakul ki rólunk a befektetők fejében, és itt a befektetők fején nemcsak azt kell értenünk, hogy a londoni meg a New York-i üzletközpontokban élő vagy működő nagy befektetési alapok, hanem a hazai megtakarítók esetében is mi az a kép, ami a magyar gazdaságról kialakult. Ez irányítja azt, hogy a forint árfolyama hogyan mozog. Említettem, hogy tavaly október közepén ebben egy elég egyértelmű üzenetet küldött a Magyar Nemzeti Bank, két csatornán keresztül is, a kamatpolitikát, illetve az energiaszámla rendezését illetően, amivel sikerült olyan pályára állítani a devizapiacot, hogy lényegesen nagyobb stabilitás jellemezze a devizapiacunkat. Erre szükség is volt, szükség is van és szükség is lesz előretekintve ahhoz, hogy az inflációs pályát egy tartósan csökkenő, az árstabilitási céljainkkal összhangban lévő pályán tartsuk. Ennek megfelelően fogjuk a monetáris politikánkat is alakítani.

Mi az iránya a jegybanki kamatpolitikának most?

Egy úgynevezett normalizációs szakaszban mozog a kamatpolitika. Ezt májusban kezdte meg a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa. Azóta május végén, illetve június végén történt kétszer száz bázispontos kamatcsökkentés. Ez a normalizációs szakasz arról szól, hogy az overnight betéti kamat szintjét közelítjük az alapkamat szintjéhez. Az overnight betéti kamatot gyakorlatilag tavaly október közepén vezettük be. Én is olvasom folyamatosan a kommentárokat, illetve a sajtóhíreket, láttam azt, hogy amikor megjelentek a júniusi inflációs adatok, több helyen előjöttek olyan gondolatok, hogy több mint száz bázisponttal csökkent az infláció egyik hónapról a másikra, a következő hónapokban is bizonyosan több mint száz bázisponttal fog csökkenni, akkor miért ne lehetne ezt az úgynevezett normalizációs szakaszt még gyorsítani is a jegybank részéről? Ezzel kapcsolatban azt szeretném hangsúlyozni, hogy ez kizárt. A monetáris politika esetében kizárt, hogy a következő időszakban nagyobb ütemben folytatódjon ez a normalizációs folyamat. Azt látom, hogy nincs semmilyen ok, ami azt indokolná, hogy eltérjünk attól a monetáris politikai pályától, amire a Monetáris Tanács májusban lépett, továbbra is óvatos, körültekintő és fokozatos kamatlépéseket kívánunk megtenni.

Adatvezérelten dolgoznak? Megnézik, hogy mit kell nézni, és hogyha az ilyen, akkor így, ha olyan, akkor meg úgy?

Mondhatjuk az adatvezérelt szót is. Ebbe nagyon sok tényező beleszámít. Ebből a szempontból leginkább az a meghatározó, hogy a gazdaság kockázati megítélése hogyan néz ki. Itt több tényezőt vizsgálunk, ebbe beletartoznak olyan makrogazdasági változók, mondjuk, mint az európai energiapiaci folyamatok, a globális nyersanyagpiaci folyamatok, vagy, mondjuk, a magyar gazdaság külkereskedelmi pozíciói, hiszen tavaly komoly sérülékenységet okozott, hogy több mint nyolcszázalékos folyó fizetési mérleghiány futott a magyar gazdaságban. Ez a probléma nagyon gyorsan gyógyul, erre számítottunk is. Ha megnézzük a májusi külkereskedelmi adatot, azt látjuk, hogy több mint egymilliárd euró többlete van most már a külkereskedelemben Magyarországnak. Ez nagyon magas szám, egymilliárd euró fölötti havi többlete a külkereskedelmi egyenlegnek legutóbb 2020 szeptemberében volt, és még 2015 és 2020 között is egy-két hónap volt, amikor ekkora többletet voltunk képesek produkálni. Összességében azt látjuk, hogy ezen a téren gyorsabb az a gyógyulási folyamat, amin a magyar gazdaság átmegy, értelemszerűen ez szoros kapcsolatban van az energiapiaci folyamatokkal, amit Európában látunk, de ezenkívül mindenki behúzta a féket az import oldalon, fogyasztás, beruházás, de erre szükségünk van. Ez a gyógyulási folyamat egyébként gyorsabb lehet még annál is, amit júniusban vártunk, két-három százalék köré tettük a folyó fizetési mérleg hiányát az idei évre. A májusi adat azt jelzi, hogy még kedvezőbb számok is kijöhetnek. A második fele az értékelt faktoroknak az, hogy a feltörekvő piacokon alapvetően milyen hangulat uralkodik, ami szorosan kapcsolatban van azzal, hogy a nagy fejlett piaci jegybankoktól milyen kamatpályát várnak el a befektetők, vagy milyen kamatvárakozások alakulnak ki. Láthattunk az elmúlt hetekben olyan jeleket, hogy minthogyha változás zajlana és ezek a kamatvárakozások, a FED, az EKB kapcsán picit megint fölfelé mozdultak el. Ezen tényezők összességét kell mindig értékelni a normalizációs szakaszban, illetve azt hangsúlyozni, hogy az alapkamattal kapcsolatos bármilyen döntés továbbra sincs az asztalon. Alapvetően normalizációs szakaszról tudunk beszélni. Ebben a közegben nagy biztonsággal nagyjából a szeptemberig tartó normalizációs időszakig lehet ellátni. Megvan az a forgatókönyv, amely mentén ezt végezzük. Kizárt, hogy ebben a folyamatban elkezdjük rángatni a kamatpályát, és az akkor éppen a bejövő adatok függvényében nagyobbat is lépjünk. Azt el tudom képzelni, hogy az infláció a következő hónapokban akár nagyobb ütemben is csökkenjen. Ez, azt gondolom, annyit fog hozni, hogy az a pozitív reálkamat-környezet, amit a Monetáris Tanács megjelölt, hamarabb fog bekövetkezni. Azt látom az előrejelzésekből, hogy jó eséllyel már szeptemberben pozitív reálkamat-környezet lesz a magyar gazdaságban, ami egyébként szükséges ahhoz, hogy a dezinflációt folytassuk 2024-ben. Ha a feltörekvő piacokkal összehasonlítjuk majd a magyar reálkamatadatokat ebben az időszakban, ott is az élmezőnyhöz fogunk tartozni.

A pozitív reálkamat mikor állhat elő és pontosan mit jelent?

A pozitív reálkamat kapcsán két típusú reálkamatról szoktunk beszélni. Amikor egy beruházási, megtakarítási döntésről beszélünk, akkor azt szoktuk nézni, hogyha, mondjuk, megtakarítók vagyunk, akkor a következő egy évre várható, mondjuk, kamatkörnyezet, a következő egy évre várható inflációval párosítva, számunkra plusz vagy mínusz. Ezt szokták hívni előretekintő reálkamatnak. Ebben a tekintetben Magyarországon ma az előretekintő reálkamatok pozitívak. Ha összevetjük azt, hogy milyen kamatkondíciókat látunk, mondjuk, egy egyéves horizonton előre tekintve, hogyha, mondjuk, egy diszkont kincstárjegyet veszünk vagy bármilyen más pénzpiaci instrumentumot, ami egyéves futamidővel bír, és, mondjuk, ezen az egyéves futamidőn milyen inflációs pályával szembesülhetünk, azért nagyon nagy valószínűséggel már egy jelentős pozitív reálkamatot ad előretekintő módon. Ugyanakkor a befektetési értékelésekben leggyakrabban az úgynevezett visszatekintő reálkamat jelenik meg. Ott nagyon egyszerűen összehasonlítják azt, hogy az éppen aktuális kamatkondíciók hogyan kvadrálnak az éppen aktuálisan megfigyelhető inflációval. Ez a pozitív reálkamat tartomány, amikor az effektív kamatszint magasabb, mint a beérkező inflációs adat, jó eséllyel szeptemberben, legkésőbb októberben be fog következni a magyar gazdaságban. Annak a mértéke pedig, hogy feltörekvő piaci összevetésben az élmezőnybe fog tartozni.

Körülbelül mekkora az a kamat, amelynél egy piaci szereplő azt mondja, hogy ennél már elmegyek és hitelt veszek föl? Nem támogatott hitelt, hanem hitelt?

Ezt egy ilyen közegben nagyon nehéz letapogatni. Értelemszerűen az, hogy a hitelfelvételek milyen volumenben képződnek meg, nemcsak a kamatnak a függvénye. Ha csak a mindennapi életünkbe belegondolunk, hitelfelvétel esetén a kamat egy fontos kondíció, de mérlegeljük azt is, hogy éppen milyen jövedelmi helyzetben vagyunk. Azt is, hogy annak milyenek a kilátásai, mennyire bizonytalanok ezek a jövedelemvárakozások. Egy olyan időszakban, amikor a jövedelmek vásárlóértéke alapvetően nyomás alatt van az infláció miatt. Azt látjuk az első féléves adatok alapján mindenütt, hogy mindenki inkább meghúzza a nadrágszíját és kevesebbet fogyaszt és közben bizonytalanság van a tekintetben, hogy ebből a sztoriból milyen gyorsan, milyen pálya mentén tudunk kijönni. Ilyenkor a kamat mértéke másodlagos kérdéssé válik és sokkal inkább ez a két tényező határozza meg a hitelfelvételeknek az ütemét. Egyébként nemzetközi összevetésben ezt látjuk, hogy a magyar hitelpiaci folyamatok nagy hasonlóságot mutatnak azzal, amit itt a régió más országaiban látunk, és közben a kamatkondíciókban elég nagy különbségek vannak. De ha csak a magyar példánál maradok, azt látjuk, hogy a lakossági hitelezésen belül ugyanúgy csökken a kereslet a támogatott termékek iránt, mint a piaci árazású termékek iránt. 2024-re tud majd olyan közeg előállni mind a három faktorban, a kamatkondíciók, a jövedelmek vásárlóértéke, illetve a kilátások tekintetében, amikor el lehet majd ismét azon gondolkodni, hogy hogyan tudunk visszaállni egy piaci alapú hitelezés működtetésére. Ez az időszak most még e tekintetben inkább türelmet igényel.

Az inflációs várakozásaik a következő három évre vannak meghatározva? Mennyire? Vagy negyedévekre dolgoznak előre? Mennyire szűkek a sávok?

Az mindig nagy kérdés, hogy kiről beszélünk, a professzionális elemzőkről vagy pedig azokról a tényleges gazdasági döntéshozókról, saját magunkról, mint családok vagy vállalkozások, akik egyébként alakítják a gazdasági folyamatokat. A professzionális elemzők, persze, tudnak prognózisokat készíteni, mi, jegybankárok is készítünk, mondjuk, hároméves időhorizontra is előre, azt is be kell vallanunk, hogy ezekkel a hároméves prognózisokkal az elmúlt időszakban viszonylag alacsony teljesülési valószínűségeket tudtunk elérni pont amiatt, mert olyan gyorsan változott a világgazdaság meg a gazdasági környezet. A gazdasági szereplőknél sokkal inkább rövid távon működik ez a gondolkodás, ott sokkal inkább az jellemző, hogy mindenki megnézi azt, hogy na jó, mit láttam az elmúlt három hónapban, mit láttam az elmúlt hat hónapban és az alapján alakít egy képet arról, hogy mi várható, mondjuk, a következő három vagy hat hónapban. Ilyen szempontból is kulcskérdés lesz Magyarországon az, hogy az év végén már egy érezhetően egy számjegyű tartományban legyen az infláció, hiszen 2024 elején fognak megszületni azok a bérezési, árazási döntések, amelyek a következő évet alapvetően meghatározzák. Ha egy alacsonyabb inflációs közegben történik meg ez, az a dezinfláció szempontjából könnyebb helyzetet jelent.

Külpiacra dolgozó exportőrök milyen pályára számíthatnak?

A külpiacok kapcsán is a legfontosabb, hogy milyen lesz a keresleti környezet. Azt kell látnunk, hogy ott a legfontosabb tényező az, hogy azokon a piacokon, ahol aktívak vagyunk, ahol értékesítünk, milyen növekedési kilátások vannak.

Ha nagy, akkor van pénz, meg tudják venni.

Így van.

Ha elég olcsón termelünk és versenyképesek vagyunk.

Azért az elmúlt hónapokban a meghatározó világgazdasági erőközpontokban, ide sorolnám Kínát, az Amerikai Egyesült Államokat, illetve az Európai Unió gazdaságát, több olyan konjunktúraindikátor jött ki, ami inkább óvatosságra int mindenkit. Az a hatás, amit Magyarországon nagyon erőteljesen érzünk, hogy megemelkedett az infláció, csökken a jövedelmek vásárlóértéke, mindenki sokkal óvatosabb, visszaveszi a fogyasztását, ahol tudja, az egész világon végiggörög. Emiatt kevesebb fogyasztási cikk kel el a világban, ezt minden olyan gazdaság érzi, amelyik azokra a piacokra termel. Ilyen szempontból a következő negyedévek exportpiaci kilátásai inkább óvatosságra intenek, ugyanakkor azt is látnunk kell, hogy a magyar esetben vannak nagyon jelentős, jó hírek is, az, hogy közben új exportkapacitások épülnek föl az országban, amelyek a kilábalási fázisban nagyon erős többletet tudnak majd adni. Ehhez viszont idő kell még, ezeknek a beruházásoknak először realizálódniuk kell ahhoz, hogy ténylegesen termelésbe is tudjanak állni.

Milyen forintárfolyammal számolnak?

Fontos, hogy eloszlassunk tévhiteket, a teljes makrogazdasági szinten, és ebbe beleértem az exportőröket is, új szemlélettel kell az árfolyamra tekintenünk. Sokszor halljuk azt az indoklást, hogy egy picit leértékeltebb árfolyam segítené az exportot. Ezzel a gondolkodással le kell számolnunk, elég csak megnézni a közép-kelet-európai régióban azokat a gazdaságokat, amelyek sikeres, exportorientált növekedési pályát tudtak az elmúlt 20-25-30 évben mutatni. Ott mindenütt stabil árfolyamközeg volt jellemző. Indokolt az, hogy sokkal inkább a stabilitásra helyezzük a hangsúlyt. Ha megnézzük, hogy milyen karakterjegyei vannak ennek az évtizednek, azt gondolom, az is óvatosságot indokol, egy új megközelítést indokol. A 2010-es évtized ebből a szempontból elég kényelmes évtizede volt a világnak, egyébként a jegybankoknak is. Azt láttuk, hogy igazából nincsen infláció, sőt, mindenki inkább attól félt, hogy úgynevezett defláció alakul ki, és közben pedig azt láttuk feltörekvő gazdaságokban általánosan, Magyarországon is, hogy amikor már egy picit leértékelődik az árfolyam, akkor az alig-alig jelenik meg a fogyasztói árakban. Magyarországon azt számoltuk, hogy nagyjából 15-20 százalék volt ez az úgynevezett begyűrűzés a fogyasztói árakba. A 2020-as évtizedben ez az úgynevezett árfolyam-begyűrűzési hatás megváltozott. Érdemben növekedett. A becsléseink azt mutatják, hogy körülbelül a kétszerese az árfolyam begyűrűzésének a hatása a fogyasztói árakba, gyorsabban is jelenik meg és magasabb is a hatása. Ha magasabb a hatás, az azt jelenti, hogy az árfolyamváltozás jobban emeli az inflációt, mint azt korábban láttuk. Ha jobban emeli az inflációt, annak nagyobb a hatása a belső keresletre, a fogyasztásra, hiszen az értelemszerűen visszafogja a fogyasztást, ami a nap végén egy mérsékeltebb GDP-pályát fog okozni. Ebből a szempontból is újra kell gondolni azt, hogy hogyan nézünk makrogazdasági szinten az árfolyamra. Stabilitásra kell törekedni. Az exportoldalon pedig alapvetően a versenyképesség, a termelékenységnövekedés az, ami ezt a folyamatot leginkább meghatározza. Új karakterjegyei vannak a 2020-as évtizednek, szükségünk lesz technológiai importra, az energiahatékonyság, a zöldenergia-fejlesztések, a digitális technológiák, a robottechnológia terén és szükségünk lehet munkaerő behozatalára is. Azt látjuk, hogy ahhoz, hogy a felépülő új kapacitásokat tudjuk működtetni, munkaerő szükséges. Ilyen szempontból is teljesen új közegbe lépünk, gyors technológiai importra van szükségünk, és amíg korábban úgymond munkaerő-kihelyezők voltunk, mentek ki a nyugat-európai munkaerőpiacokra a magyar munkavállalók, most vonzani szeretnénk a munkaerőt, hogy képesek legyünk a kapacitásainkat működtetni. Ez is azt indokolja, ezeket akkor tudjuk jól használni vagy jól működtetni, ha stabil árfolyamközegbe megyünk, hiszen akkor olcsóbban kapjuk meg a technológiát, jobban tudjuk vonzani a munkaerőt.

De ki tudja stabillá tenni az árfolyamot? Kinek van rá ereje? Kin múlik?

A gazdaságpolitika összességén múlik. Ebben a tekintetben nagyon fontosak a monetáris politikának a lépései, azt láttuk október 14-én, egy nagyon határozott beavatkozással képesek voltunk stabilizálni a pénzügyi piacainkat. Itt is arra tudok visszakanyarodni, hogy az árfolyam a gazdaságpolitika egésze kockázati megítélésének a függvénye. A nap végén viszont mindannyian felelősek vagyunk azért, hogy milyen árfolyampályát tudunk kialakítani. Mi jegybanki oldalról továbbra is egy nagyon körültekintő, óvatos, megfontolt és türelmes monetáris politikát fogunk vinni, mert azt látjuk, hogy a pénzpiaci stabilitás szükségszerű ahhoz, hogy a dezinflációt folytassuk. A dezinfláció szükségszerű ahhoz, hogy a gazdaságot ismét élénkülő pályára helyezzük és hogy ezen keresztül a lakossági fogyasztást, a belső keresletet ismét növekvő pályán lássuk.

Nagy Márton gazdasági miniszter egy véleménycikkben, meg ebben a stúdióban is vitára ajánlotta a jegybankok inflációs céljának újragondolását, és azzal érvelt, hogy a drága zöld átmenet, a dráguló tőke meg a demográfiai folyamatok miatt értelemszerűen dráguló nyugdíj- meg egészségügyi kiadások elkerülhetetlen inflációs nyomást fognak csinálni. Nem az a kérdés, hogy lehet-e küzdeni ez ellen, hanem hogy kell-e, merthogy mennyi az ára. Mi erről a jegybank véleménye?

Ebbe nem szeretnék nagyon részletesen belemenni. Mi azt látjuk, hogy nincsen evidencia arra, hogy egy magasabb inflációs cél megoldást jelentene. Gondoljuk csak nagyon egyszerűen végig, hogy mi történne akkor, hogyha bárhol a jegybank azt mondja, hogy innentől kezdve nem X, hanem X+2 az inflációs cél.

A legkényesebb kérdés a miniszter szerint is a jegybankok hitelességének a kérdése.

Nemcsak a jegybankok, hanem a teljes gazdaságpolitika hitelességéről van szó. Egész egyszerűen annyi történne, hogy ezt mindenki beépítené a bérvárakozásába, a cégek beépítenék az árazási döntéseikbe, innentől kezdve magasabb árakat ajánlanának, és a nap végén mindenki egy magasabb kamatvárakozással rendelkezne. Egész egyszerűen a nominális pálya tolódna arrébb. Nincsen evidencia arra, hogy ez megoldást jelentene. Másrészt én azzal egyetértek, hogy a megatrendeknek van inflációs következményük. Már a 2010-es évtized elejétől nagyon erősen fölerősödött ez a gondolkodás az akadémiai körökben, de hangsúlyoznám azt is, hogy itt sincs egyértelmű eredő, itt sincs egyértelmű előjel. A demográfia kérdésköre: az a váltás, amin most átmegy a világ, hogy öregednek a társadalmak, természetszerűleg okoz egy feszes munkaerőpiacot, egy bérnyomást. Ugyanakkor a másik oldalon a keresetet is érinti, hiszen nyugdíjas korunkban valószínűleg nem ugyanazt a fogyasztási profilt mutatjuk, mint a középkorosztály. Ott már sokkal óvatosabbak vagyunk. Ha igaz lenne az az állítás, hogy a demográfia egyértelműen emeli az inflációt, akkor azt kellett volna látnunk az elmúlt harminc évben, hogy Japánban van a legmagasabb infláció, ehhez képest Japán harminc éve deflációval küzd. Ezért mondom, hogy nincsen evidencia sem arra, hogy ez megoldást jelentene, sem arra, hogy ezek a megatrendeknek egyáltalán mi az előjele a hosszú távú inflációs kilátásokat illetően. Innentől kezdve azt gondolom, hogy sokkal óvatosabban kellene ezzel a kérdéssel bánnunk. Egy olyan gazdaságban, ahol húszszázalékos inflációs rátát látunk, ahol azt látjuk, hogy a pénzpiaci környezet a feltörekvő piacokon volatilis, gyorsan változó, azt gondolom, egy ilyen vitát megnyitni nem helyes, inkább sérti a gazdaságpolitika általános hitelességét.

Mert már a vita puszta ténye is beépül az inflációs várakozásokba?

Így van, ha ezek tematizálják a befektetői értékeléseket, az inkább a gazdaságpolitika hitelességét torzítja vagy befolyásolja nem kívánatos irányba. Úgyhogy mi jegybanki oldalról továbbra is azt gondoljuk, hogy nekünk van egy inflációs célunk, a három százalék, ezt szeretnénk elérni és ennek megfelelően határozzuk meg a gazdaságpolitikai lépéseinket.

A kormány jövő évi költségvetésének fontos kérdése a jegybanki veszteségtérítés. Jogszabállyal kívánják rendezni. Az utolsó változat, emlékeim szerint, egy több évre elosztott verzió. Mi a jegybank álláspontja erről?

Egész pontosan a jelenleg hatályos jegybanktörvény tartalmaz egy több évre elosztott feltőkésítési szabályt. Ehhez képest egy rugalmasabb irányba kíván elmozdulni a kormányzat. Néhány fogalmat érdemes megint csak nagyon gyorsan tisztába tenni. Azt érdemes látni, hogy a jegybank egy teljesen eltérő üzem egy normál termelő vállalathoz vagy akár egy kereskedelmi bankhoz képest. Ennek megfelelően teljesen eltérő a megítélése egy veszteségnek vagy éppen egy negatív tőkepozíciónak, mert a jegybank működését elég egyértelműen törvényi mandátumok szabályozzák. Nem arról van szó, hogy a jegybank profitalapon hoz döntéseket, hogy éppen a forrásai után mennyi kamatot fizessen ki, illetve eszközoldalon mennyi kamatot realizáljon, nem önkényesen hoz döntéseket. Nekünk mandátumaink vannak, és ehhez a mandátumhoz stabilitást kell biztosítanunk a gazdaság számára, árstabilitást első helyen, pénzügyi stabilitást a második helyen. Ez az egyetlen mércéje a jegybank gazdaságpolitikán belüli működésének. Azt látjuk a világon mindenütt, hogy rendkívüli közegben működnek a jegybankok az elmúlt három évben. Először jött a koronavírus-járvány, amire mindenki a mérlegek nagyon gyors felduzzasztásával reagált, hiszen egész egyszerűen olyan közegben működtünk 2020-2021-ben, ahol igazából nem voltak receptek, hogy mi következhet be, biztosítani kellett azt a likviditást, ami a működéshez szükséges volt. A jegybank is, a Magyar Nemzeti Bank is 11 ezer milliárd forintnyi extra likviditást tett ekkor a rendszerbe. Utána egy éven belül irgalmatlan inflációs hullám indult el a világban, amire viszont nagyon gyors kamatemeléssel kellett reagálni. E kettő hatás együttesen eredményezi azt, hogy most a jegybankok nagyon komoly veszteségeket futnak, nemcsak a Magyar Nemzeti Bank, a világ nagyon sok jegybankja, és több jegybank esetében a tőkepozíció jelenleg is negatív. Csak hogy ne menjek messze, mondjuk, Csehország esetében jelenleg is negatív tőkepozíciót látunk. Ebből a szempontból gondolkodik azon a kormány, amit egyébként jegybanki oldalról mi támogatunk is, hogy azt mondja, hogy a jegybank működésének a statútuma a stabilitás biztosítása. A stabilitást kell biztosítani. A jegybank, amennyiben hiteles, hitelesség alatt azt értem, hogy hiteles inflációcélt követő monetáris politikát képes folytatni, a teljes gazdaságpolitika képes egyensúly fenntartására törekvő gazdaságpolitikát folytatni. Ha ezek a hitelességi kérdések megvannak, abban az esetben ezt negatív saját tőke mellett is képes a jegybank ellátni. Ahogy azt nemzetközi példák sora mutatja. A tőkehelyzetét majd a jövőbeli profitok, a jövőbeli nyereségek útján fogja a Nemzeti Bank rendezni. Alapvetően ez az az irány, ami a kormányzat gondolkodásában megjelenik. Ezt az irányt a Magyar Nemzeti Bank már a tavalyi évben is javasolta, ezekkel az irányokkal abszolút egybevág az a gondolkodás, ami most a kormányzaton belül elindult. Az eredményeket majd ősszel fogjuk látni. Csak még egy gondolat a jegybanki eredmény kapcsán, itt is nagyon sokszor félreértés van. Amikor a jegybank veszteséget mutat ki, akkor hajlamosak vagyunk úgy gondolni, hogy az valami rossz gondolkodásnak az eredménye. Még egyszer: alapvetően a makrogazdasági folyamatok képződnek le a jegybank mérlegében, az ott megjelenő veszteségnek a döntő, szinte száz százaléka, az egy kamatkülönbségből adódik, egész egyszerűen forrás oldalon ki kell fizetni azt a kamatkörnyezetet, ami az árstabilitás, pénzügyi stabilitás biztosításához szükséges az elhelyezett kereskedelmi banki betétekre. Viszont eszközoldalon döntően devizatartalékot tartanak a jegybankok, nagyon likvid instrumentumokban tartjuk ezeket a devizatartalékot, és értelemszerűen a kettő között a kamatkülönbözet nagyon ki tud nyílni, ahogy ezt láttuk az elmúlt években is. Ez okozza a veszteséget. Ugyanakkor ez a veszteség ott van a gazdaságban, ott van azoknál a gazdasági szereplőknél, mindenkinél, akik részt vesznek a kamatsapka intézkedésekben, ott van a vállalkozásoknál, akik részt vettek az elmúlt években a növekedési hitelprogram vagy a kötvényprogram folyamataiban. S ott van a bankrendszer esetében, ahol a bankok ezen keresztül tudják teljesíteni folyamatosan azokat a kötelezettségeiket, amiket az ügyfeleik számára meg kell tenniük ahhoz, hogy a stabilitásukat megőrizzék.

Nem lehet azt mondani, hogy a stabilitásnak van egy ára, amikor nagy a vihar, akkor ez az ár több.

Pontosan.

Ha kisebb a vihar, akkor kevesebb.

Ez egy nagyon precíz megfogalmazás. A stabilitásnak van egy ára, és ilyenkor a stabilitásnak az ára a jegybank mérlegében csapódik le, míg a hasznai szétterülnek a gazdaság valamennyi szereplőjénél.

Az euró bevezetéséhez közelebb léptünk, távolabb vagyunk tőle vagy tartjuk tőle a távolságot?

Továbbra is azt az álláspontot képviseljük mint a Magyar Nemzeti Bank, hogy az euróbevezetést illetően az optimális időzítést kell megtalálnunk.

Ebbe nem lehet belekötni, mert ki mondaná, hogy egy nem optimálist kell megtalálni.

Nekünk az euróbevezetés egy stratégiai kérdés és a 2004-es európai uniós csatlakozásunkkal vállaltuk is, hogy majd idővel belépünk az eurózónába. Ugyanakkor fontos, hogy ezt olyan pillanatban hozzuk meg, amikor az önálló monetáris politika feladásából fakadó előnyök nagyobbak, mint a potenciális hátrányok. Ehhez először az szükséges, hogy a meghatározó területeken, mint az egyensúlyi pozícióink, a folyó fizetési mérleg, a költségvetés, az infláció, állítsuk helyre azt az egyensúlyőrző növekedési pályát, amit a 2010-es évtizedben már láttunk. Ott képesek voltunk úgy felzárkózást elérni, hogy az egyensúlyi pozícióink rendben voltak, az infláció alacsony volt. A másik konklúziója az elmúlt két évtized eurózóna-tapasztalatainak az, hogy fontos, hogy a versenyképesség területén is lépjünk előre. Ha ezt a két feltételt képesek vagyunk teljesíteni, akkor lehet a csatlakozási dátumot is kiválasztani.