- Ami segít Nyugat-Európában, a garancia, annak hiánya viszont kifejezetten diszkriminációt jelent máshol, például a Nyugat-Európán kívüli, de uniós tagországokban. Ezekben az államokban a bankok normál feltételek mellett lényegében alig tudnak forráshoz jutni, és még nagyon magas kamatfelárak mellett sem képesek likviditást szerezni.

Ez azzal a veszéllyel fenyeget, hogy egész Közép-Kelet-Európában, így Magyarországon is, hitelszűke léphet fel. Ha ez párosul egy nem kellőképpen rugalmas jegybanki politikával, akkor súlyos likviditási hiány keletkezik mind a külföldi, mind a hazai fizetőeszközben. Ez nagyon kedvezőtlen hatást gyakorolhat valamennyi régióbeli gazdaságra, és általános lassulást vagy visszaesést okozhat.

Magyarország pedig még ráadásul abban a speciális helyzetben van, hogy mielőtt a 2006-ban megindult stabilizáció nyomán nyugodtabb vizekre ért volna, elérte ez a vihar, és ezért még további fiskális megszorításokkal is szembe kell néznie. Tehát miközben az európai exportpiacok beszűkülnek, a likviditás, a rendelkezésre álló hitelforrások zsugorodnak, az elérhető források ára jelentősen emelkedik, a kockázati prémiumok számottevően megemelkednek, Magyarországnak még egy további fiskális szűkítésen is keresztül kell mennie. Ezek együttesen roppant mértékben korlátozzák a növekedési kilátásokat.

A magyar gazdaságpolitika lehetőségeiről

- A lehetőségek nagyon korlátozottak. Magyarország nagy árat fizet a 2001 és 2006 nyara között folytatott, minden tekintetben fenntarthatatlan fiskális és hibás monetáris politikáért. Hozzátenném ugyanakkor, hogy az elmúlt időszak elhibázott gazdaságpolitikájáért elsősorban a fiskális és a jövedelempolitikát - azaz, a kormányokat - terheli a felelősség.

Egy külső sokk esetére nem tudtunk tartalékokat felhalmozni, amelyek lehetővé tették volna, hogy a fiskális politika képes legyen anticiklikusan működni. Ráadásul napjainkban a költségvetés egyenlegén keresztül sincs mód az anticiklikus gazdaságpolitika támogatására, miután a kormány önként vállalta, hogy a költségvetés hiányát a konvergenciaprogramban megjelölt 3,2 százalékról 2,6 százalékra mérsékli. Ha ezt nem teszi meg, olyan mértékben kérdőjelezi meg a saját hitelességét, ami rendkívül negatív hatást gyakorolna az ország megítélésére. Ebben a helyzetben legalább azt kellett volna elérni, hogy az eredeti konvergenciaprogramhoz képest ne kelljen tovább szűkíteni a költségvetés lehetőségeit.

Van azonban egy talán még ennél is fontosabb vonatkozása a költségvetési politikának: annak érdekében, hogy a büdzsé valamelyest élénkítő hatást is tudjon gyakorolni a gazdaságra, olyan mértékben kellene lefaragni a kiadásait, hogy a bevételi oldal ezáltal lehetővé tett kedvező átalakításával - mindenekelőtt az adókon keresztül - segíteni tudja a munkahelyek megtartását, a beruházások bővítését. Így lehetne a költségvetés eszközeivel pozitív lökést adni a gazdaságnak.

A gazdaság tartós hanyatlásának veszélyéről

- Nem tartom elhanyagolhatónak ennek a valószínűségét. Remélem azonban, hogy ez nem fog bekövetkezni. Abban az esetben viszont, ha nem lehet a hitelpiacokat új életre kelteni, ha a monetáris politika aktív részvételével nem lehet kevésbé ortodox megoldásokat találni a problémákra, ha elmaradnak a költségvetés kiadási és bevételi oldalán a kívánt változtatások, akkor megnő a valószínűsége egy lefelé menő spirálnak. Ez talán nem jelentene két számjegyű visszaesést, mint amilyen például az 1929-33-as válság idején volt, mert a gazdaság szerkezete számottevően más. Ahhoz azonban elegendő lenne, hogy munkahelyek tízezrei szűnjenek meg. Én ma ezt tartom a legnagyobb veszélynek.Az ország finanszírozási problémáiról

- Ez egy jó alkalom arra, hogy a nagyon rossz kommunikációra is lehessen utalni. Minden analízis azzal kezdődik, hogy Magyarország súlyosan eladósodott - ez a tétel azonban egyszerűen nem igaz. Abból indulnak ki az elemzők, hogy a GDP nagyjából 100 százalékát teszi ki a külföldi adósság, csakhogy ebből 40-42 százalék a külföldi közvetlen beruházások mértéke! Azokról a befektetésekről van szó, amelyeket például a General Electric, a General Motors, az Audi, az Intesa Sanpaolo, a Raiffeisen, a KBC, az IBM, a Fiat stb. Magyarországon üzleti céllal végrehajtottak. Ez abszolút nem negatívum, hanem nagyon is pozitív fényt vet egy országra. Ezeknek a beruházásoknak az értékét tehát le kell vonni a külső adósságból. Ha ezt megtesszük, a külső adósságunk máris kevesebb, mint a GDP 60 százaléka.

Ebből a maradékból további 10-12 százalék a külföldiek vagy a nem rezidensek forintban denominált értékpapír-állománya. Ezek magyar állampapírok. Ezeket is le kell vonni a külső államadósságból, mert ezen az alapon minden forintkövetelést - például egy magyar állampolgár hazai bankban elhelyezett forintbetétét is - potenciálisan devizára átforgathatónak kell tekinteni egy teljes konvertibilitással bíró országban.

Összefoglalva tehát, Magyarország devizában fennálló tényleges bruttó tartozása nem haladja meg a GDP ötven százalékát. Ez semmilyen szempontból sem nevezhető magasnak. Az ország adósságszolgálati rátája 12 százalék. Hogy mondjak egy referenciapontot: 1995-ben, amikor engem kineveztek a Magyar Nemzeti Bank elnökévé, ez a mutató 35 százalék volt. 20 százalék alatt minden analízis szolidnak tekinti egy ország eladósodottságát. 1995-ben az ország devizában denominált adóssága duplája volt az ország devizában denominált áru- és szolgáltatásexportjának. Ma ez utóbbi nagyobb, mint az adósságállomány.

A devizában denominált adósságállományon belül kb. 40 százalék bankközi hitel, amelyet nagy nyugat-európai bankok nyújtanak a magyarországi leányaiknak. Ezek tartalmuk, minőségük szerint inkább tőkének, mint volatilis, könnyen kivonható betétnek tekinthetők. Elképzelhetetlennek tartom, hogy egy komoly nyugat-európai bank úgy vonjon ki betétet Magyarországról, hogy az itteni bankját fedezet nélkül, törékeny helyzetben hagyja. Ezt sem nem akarja, sem nem teheti meg anélkül, hogy önmagát ne rombolná.

Úgy látom, hogy a magyar hatóságok képtelenek arra, hogy ezeket a tényeket a különböző nemzetközi fórumokon meggyőzően kommunikálják az elemzőknek, kutatóknak, befektetési bankoknak, piaci szereplőknek.

A magyarországi bankok helyzetéről

- Kizárt, hogy egy külföldi bank hagyja beborulni magyar leánybankját. Különösen az után, hogy a nyugat-európai kormányok deklarálták a nyugat-európai bankok stabilitását. Ennek következtében nem engedhetik meg, és nem is fogják megengedni, hogy ilyesmi történjen. Mindegyik nyugat-európai bank, amelyik jelen van Magyarországon, nyilvánosan is megerősítette a stratégiai elkötelezettségét. Más kérdés, hogy ha a pénzpiaci helyzet nem változik, s az anyabankok nem növelik a magyarországi devizafinanszírozást, annak lehetnek kedvezőtlen következményei a magyar gazdaságra. Ez ellen kellene a kormánynak, a jegybanknak, de még inkább az eurózónán kívüli uniós tagoknak együtt lobbizni Brüsszelben és Frankfurtban egyaránt. Jó volna, ha az elemzők kicsit mélyebbre ásnának, s valóban megnéznék, milyen állapotban van a magyar gazdaság.

A lakosság eladósodásáról

- A lakosság jelentős részben devizában adósodott el, és a gazdaság egyéb szereplőitől eltérően, a hitelekre nincs természetes fedezete. Ezzel kapcsolatban azt gondolom, sokan félreértik a helyzetet. Hogyha ugyanis arról beszélnek, hogy Magyarországon nagy az árfolyamkockázat, akkor egyúttal arról is kell szólni, hogy a kamatkockázat is nagyon nagy. Az adósok fenyegetettsége semmivel sem kisebb akkor, ha forintban vesznek fel hitelt, mint ha devizában. Továbbá ha igaz az, hogy Magyarországon érdemes és lehetséges hatékony inflációs célkövetést folytatni, akkor elég egyértelmű, hogy ennek rendszerében az egyetlen igazán hatékony transzmissziós csatorna az árfolyamcsatorna.

Tehát ha egy kicsit is bízunk abban, hogy Magyarországon az inflációs cél tartható, értelmes kereteket ad a monetáris politika gyakorlásának, akkor az árfolyam esetleges negatív elmozdulása esetén elkerülhetetlen, hogy a jegybank kamatlépéssel reagáljon. Ezt meg is tette megannyiszor az elmúlt 6-7 évben, amikor a forint meggyengült, és ezen lépések hatására a magyar fizetőeszköz mindig vissza is erősödött. Így aztán mindig kiderült, hogy az, aki devizában adósodott el, semmivel nem járt rosszabbul, mint az, aki forintban. Ha úgy tetszik, a jegybank magatartásában, politikájában van egy beépített hedge az árfolyamkockázat ellen.

Nem szabad összetéveszteni a nominális és a reálárfolyam alakulását sem. Ha véletlenül bekövetkezne az, aminek ma szerencsére nem látom az esélyét, nevezetesen, hogy a forint jelentősen leértékelődne, ez nem jelentené azt, hogy a forint nominális leértékelődése azonos lenne egy ugyanolyan mértékű reálleértékelődéssel. Ellenkezőleg, egy számottevő forintleértékelődés éppen a gazdaság csekély mérete és nyitottsága miatt nem nagy késleltetéssel mind az inflációt, mind a nominális béreket mozgásba hozná.

A devizában felvett hitel adósságszolgálati terhe messze nem olyan mértékben növekedne reálértéken, mint nominálisan. Továbbá, a bankok kezében van eszköz mind a kamat-, mind az árfolyamkockázat kezelésére. Lehetőségük van például arra, hogy egy ilyen sokk esetén meghosszabbítsák a lejáratokat. Magyarországon a lakáshitelek átlagos futamideje 15-16 év, ami nemzetközi összehasonlításban meglehetősen rövid.

Az elmúlt tíz évben valamennyi közép-kelet-európai országban nagyon jelentős reáleffektív árfolyam-felértékelődés következett be. Ez azt jelenti, hogy mindenki, aki devizában vett fel hitelt, kétszeresen nyert: egyrészt a kamatkülönbözeten, másrészt az árfolyam erősödésén. Azok az elemzők, akik erről írnak, sokszor nincsenek tisztában ennek a folyamatnak sem az elméleti, sem a gyakorlati hátterével.

Elfelejtik, hogy nyitott, kis gazdaságokról van szó, amelyekben az árfolyam szerepe lényegesen különbözik a nagy és zárt országokban jellemző árfolyamfunkciótól. Az utóbbiakban sokkal kisebb, esetlegesebb, elnyújtottabb a kapcsolat az árfolyam alakulása és a nominális változók között. Nem azt akarom mondani, hogy nincs kockázat abban, ha valaki devizában vesz fel hitelt, ám ez a kockázat nem nagyobb, mint ha forintban tenné ugyanezt. A Magyar Nemzeti Bank legutóbbi 3 százalékos kamatemelése után például egy változó kamatozású forinthitellel rendelkező adós törlesztési terhe lényegesen nagyobb lett, mint egy devizaadósé.

A válság lefutásáról

- Mindig nagyon veszélyes ilyen kérdésekben jóslásokba bocsátkozni. Ezért is mondom kicsit félve: az a benyomásom, mintha a pénzügyi szektor elérte volna, vagy legalábbis nagyon közel lenne a mélyponthoz. Ugyanakkor - és ezt nagyon fontosnak gondolom -, ha nem sikerül a pénzügyi rendszert úgy revitalizálni, hogy megfelelő hitelkínálatot biztosítson a reálgazdaságnak, akkor az utóbbi gondjain keresztül újabb súlyos terhek nehezedhetnek rá. A nap végén a legfontosabb mégiscsak az, hogy a reálgazdaságban mi történik, ott dől el a foglalkoztatottak száma, a gazdasági növekedés mértéke. Tehát ha a pénzügyi szektornak nem sikerül visszatérnie a normális kerékvágásba, ha a bankok nem tudják hitellel ellátni a hitelképes vállalkozásokat, akkor mindez erőteljesen visszahat a pénzügyi szektorra az eszközök minőségének romlásán, a pénzügyi szektor profitabilitásának mérséklődésén keresztül.

(Az interjú teljes változatát a portfolio.hu-n olvashatják.)