A befektetők eddig alapvetően legnagyobb fejlett államok adósságproblémái miatt aggódtak, az utóbbi néhány hétben azonban a jelek szerint a válság új szintjére léptünk azzal, hogy a globális gazdasági növekedési aggodalmak felerősödtek. Ezek ugyanis tovább súlyosbítják a magas eladósodottságból fakadó problémákat és megkérdőjelezik azt, hogy egyes országokban (például az Egyesült Államok, Olaszország) valóban fenntartható-e, azaz középtávon, csökkenő pályán halad-e a GDP-arányos államadósság.

Ez a kétely jelentősen rontja a globális befektetői légkört, mert a történelemből tudjuk, hogy a szuverén adósságválságokat leggyakrabban csak igen nagy fájdalmak árán lehet kezelni.

Az egyik megoldási irány az, hogy hosszú éveken keresztül nagyon szigorú költségvetési politikát hajt végre az ország (ami a gazdasági aktivitást gyakran elfojtja, vagy recesszióba nyomja), a másik az infláció felpörgetése, a harmadik pedig az adósság egy részének leírása. A problémát súlyosbítja az, hogy az adósságválság most egyszerre példátlanul sok nagy fejlett gazdaságot érint, így az egy időben végrehajtott költségvetési kiigazítások GDP-lassító hatása globális szinten is érezhető.

Egyesült Államok

A 2008-2009-es válságot az Egyesült Államok leegyszerűsítve úgy vészelte át, hogy egyrészt hatalmas mértékű magánadósságot vett át (államadóssága emiatt jelentősen nőtt), amellyel párhuzamosan jelentősen lazult a költségvetési fegyelem, így a GDP tíz százaléka körüli államháztartási hiányt halmozott fel az utóbbi években, és idén is ez várható. A most elfogadott 10 éves költségvetési hiánycsökkentő program rövidtávon nem fogja megfordítani az emelkedő adósságpályát.

A jelentős költségvetési élénkítés mellett az amerikai jegybank hatalmas mértékű monetáris élénkítést is végrehajtott kezdetben a kamatcsökkentésekkel és likviditásfokozó lépésekkel, később két csomagban óriási mértékű állampapír-vásárlásokkal (jegybanki pénzfinanszírozás).

Ezek, a bár javították a befektetői bizalmat, az amerikai reálgazdaságot érdemben nem tudták fellendíteni. Bár az amerikai cégek jellemzően hatalmas készpénz-tartalékokkal és a tőzsdei cégek viszonylag magas profittermelő képességgel rendelkeznek, a foglalkoztatottságot csak igen visszafogottan növelték az utóbbi egy-két évben, ezért mindig kilenc százalék körüli a munkanélküliségi ráta, ami a lakossági fogyasztást (a GDP mintegy kétharmadát adja) továbbra is aláássa.

Ezért nem tudott igazán talpra állni az amerikai gazdaság. Eközben a gyenge fogyasztási hajlandóság miatt a lakásárak második hullámban esnek, és továbbra is igen sok az eladatlan ingatlan, ami az árakra továbbra is lefelé ható tényező.

Eurózóna

A másfél éve tartó görög válság súlyosbodása egyre látványosabb fertőző hatást (többek között állampapír-piaci hozamemelkedést) okozott az íreknél és a portugáloknál is, és az elmúlt hetek rámutattak arra, hogy a dőlő dominósor nem állt meg Portugáliánál, hanem haladt tovább Spanyolország, Olaszország és Belgium, sőt Franciaország felé.

A válság következő fokozatát a második görög hitelcsomag körüli, hetekig tartó és bizonytalan végkimenetelű egyeztetések, az eurózóna lassú reakciója és az olasz pénzügyminiszter poszton maradásával kapcsolatos bizonytalanság együttesen váltotta ki. Bár a politikusok hosszú hónapokig tagadták, hogy Görögország el tudja-e kerülni az államcsődöt, a második hitelprogram egyik része lényegében ezt vállalja fel, a hitelminősítők pedig már ki is mondták a részleges államcsődöt.

A befektetők attól tartanak, hogy a görög út, azaz az adósság egy részének leírása más országokban is követendő példa lesz, és további óriási veszteségeket lesznek kénytelenek elviselni. Az aggodalmakat az is táplálja, hogy a két héttel ezelőtti eurózóna csúcstalálkozó döntései nem adtak kellően nagy muníciót a fizetési övezet intézményei kezébe, hogy a negatív piaci folyamatokat ellensúlyozzák (a pénzügyi mentőkeret, azaz az EFSF méretét nem emelték meg, a másodpiaci állampapír-vásárlás elindításához pedig még legalább 3-4 hónapra van szükség a tagállami parlamenti döntések miatt).

Az Európai Központi Bank már több hónapja nem vásárol állampapírokat a perifériához sorolt piacokon, és erősen vonakodik attól, hogy ezt újraindítsa. Amennyiben megkapja majd a szükséges felhatalmazást az EFSF a másodpiaci kötvényvásárlásra, akkor az alap mérete, illetve a spanyol-olasz állampapírpiac mérete miatt az alap gyorsan kimerülne.

Ugyanez lenne a helyzet, ha az EFSF hitelcsomagot nyújtana (a második görög hitelcsomag mintájára) a nagyobb eurózóna-tagállamoknak, sőt lényegében nincs is pénz egy hároméves spanyol és olasz mentőcsomag együttes finanszírozására. Továbbra is életben vannak, sőt erősödnek tehát az eurózóna szétesésével kapcsolatos forgatókönyvek.

A fenti aggodalmakkal párhuzamosan a magas eladósodottság és a költségvetési hiány miatt Európa-szerte költségvetési megszorító programok zajlanak, amelyek a gazdasági növekedést egyre jobban aláássák. A friss konjunktúra-indexek jelentős gazdasági lassulást, illetve a recesszió előjeleit mutatják (utóbbi pedig az államadósság-pályák fenntarthatóságát, azaz középtávon a csökkenő kilátását vonja kétségbe).

Az államok kiköltekeztek a 2008-2009-es válság alatt, nincs költségvetési mozgástér a gazdaságélénkítésre. A probléma az, hogy az eurózóna jegybankja nem akar az amerikai társa útjára lépni, azaz hatalmas mértékben állampapírokat vásárolni, így a piaci feszültségeket egyelőre nincs, aki érdemben csillapítani tudná. Mindebből jelenleg egy tartósan alacsony gazdasági növekedés, illetve recessziós környezet képe rajzolódik ki az eurózónában.Japán

A márciusi természeti katasztrófa csak súlyosbította a japán államháztartási és államadósság-helyzetet, mivel egyrészt a gazdasági aktivitást rövidtávon fékezi, ezzel párhuzamosan pedig az újjáépítési munkálatok komoly költségvetési erőforrásokat emésztenek fel.

A japán bruttó államadósság jelenleg kb. a GDP 220 százaléka körül jár és hároméves távon az újjáépítési munkálatokat is figyelembe véve 250 százalék körülire emelkedik. Az, hogy emiatt egyelőre nem különösebben aggódnak a piacok, egyrészt azzal függ össze, hogy a japán jegybank eddig is hatalmas méretű állampapír-vásárlásokat hajtott végre (finanszírozza az államot), másrészt a japán állampapírok mintegy 95 százaléka hazai befektetők (intézmények, lakosság) kezében van, azaz kicsi a külföldiek kitettsége és így a jenre leselkedő leértékelődési kockázat.

A japán gazdaság bő egy évtizede defláció-közeli gazdasági helyzettel, gyenge gazdasági növekedéssel és rendkívül rossz demográfiai kilátásokkal rendelkezik, így várhatóan csak idő kérdése, hogy a piac mikor kezdi el büntetni a japán piacokat.

A helyzet abszurditását mutatja, hogy a japán jen menedékdeviza státusza mindezek ellenére egészen jól működik, azaz a biztonságot kereső befektetők előszeretettel választják a japán piacot (ez egyfajta kényszer, mert kevés helyre tudnak menni, amely ilyen nagy és likvid pénz- és tőkepiacokkal rendelkezik).

Emellett a jen erejét az is táplálja, hogy jelentős az eddig külföldön tartott megtakarítások hazacsoportosítása. A japán gazdaság kilátásait az újjáépítési munkálatok javítják, miközben az amerikai és ázsiai térség gazdasági lassulása egyértelműen rontja azokat.

Kína

A friss kínai konjunktúra-adatok jelentős lendületvesztést sugallnak a világ harmadik legnagyobb gazdaságában, amely persze európai mértékkel nézve továbbra is nagyon gyors, hét-kilenc százalék körüli GDP-növekedési ütemet vetít előre. A kínai jegybank a mostanra hároméves csúcsra emelkedő infláció ellen sorozatos kamatemelésekkel és egyéb lépésekkel igyekezett küzdeni, amely sorozat a végéhez közeledik, ez pedig elvileg javítaná a gazdasági kilátásokat.

Amint arra Duronelly Péter, a Budapest Alapkezelő befektetési igazgatója elemzésében rámutatott: a kínai gazdasági "csoda" lényegében a nyugati mintához hasonló eladósodásra épül, azaz adósságcsapda felé halad az ázsiai óriás is.

A legfrissebb, igaz, korlátozottan megbízható adatok szerint a kínai állami- és önkormányzati adósság együttesen a GDP mintegy 75-80 százalékát teszi ki, és a túlzott beruházási fellendülés (a válság hatásainak tompítására, főként az ingatlanpiacon) kezdi megbosszulni magát. Ez nem lehet meglepő, hiszen még a piacgazdaságban is előbb-utóbb hitelválsághoz vezet az, hogy 30 százalék feletti a GDP-arányos beruházási ráta. Az erősen központi irányítású Kínában azonban 45-50 százalék körüli ez az arány, tehát nagyon sok felesleges, vagy csak igen alacsony megtérülésű projekt is megépülhetett hitelből, amelyek törlesztése most nagy gondokat okoz.

Ezek a kínai feszültségek, a bankmentési költségek, illetve a lakossági fogyasztás erősödése elvezethetnek ahhoz a helyzethez is, hogy az eddig nagy külkereskedelmi mérleg többlettel, igen erős pozícióval rendelkező ország egyre kevésbé lesz képes finanszírozni az Egyesült Államok költségvetési hiányát az állampapír-vásárlásokon keresztül. Ez tehát nem egy belső döntésen (fegyelmezett költségvetési politika az adósságpálya-kilátások javítása érdekében), hanem egy külső kényszeren, a finanszírozási csatornák beszűkülésén alapuló amerikai kiigazítás esélyét is felveti.

Egyelőre az adatok azt mutatják, hogy a kínai gazdaság lassul, s ez idővel rányomhatja a bélyegét az egész ázsiai térség gazdasági kilátásaira. Emiatt egyre kevésbé működhet az az összefüggés, amelyre a 2008-2009-es válság alatt épített a világ: majd az ázsiai országok gazdaságának "pörgése" kihúzza a gödörből a fejlett világot.

Összességében tehát azt látjuk, hogy mind a négy nagy gazdasági erőközpontban nagyon nagy és egyúttal közös problémák (adósságválság) mutatkoznak, amelyek egyszerre kezelése a globális gazdasági kilátásokat alapvetően rontja, ráadásul erősen kérdéses, hogy csupán költségvetési szigorral kezelhető-e ez a probléma.