Egy jegybankelnök kamatemelés nélkül is tud szigort jelezni. Úgy tűnik, hogy Kevin Warsh első Fed-elnöki heteinek legfontosabb üzenete is ez. A Federal Reserve nem emelt kamatot, mégis egyértelmű jelzést adott a piacoknak. Elmondta, hogy az infláció még mindig magasabb a 2 százalékos célnál, ám ők el fogják érni az árstabilitást.

Warsh azért izgalmas szereplő, mert nem egyszerűen más kamatpolitikát várhatunk tőle, mint Jerome Powelltől, hanem más jegybankot. Egy olyat, amely kevesebbet ígér, kevesebbet magyarázkodik, kevesebbet próbálja kézen fogva vezetni a piacot, és nagyobb hangsúlyt fektet a pénz árának fegyelmező erejére. Powell Fedje válságokon lavírozó, adatfüggő, kommunikációban gazdag intézmény volt. Warsh Fedje egyelőre úgy néz ki, mint egy intézményi visszafogottságot hirdető inflációs horgony.

A Fed túl sokáig maradt a buliban

Kevin Warsh nem ismeretlen a monetáris politika világában. 2006 és 2011 között már tagja volt a Fed kormányzótanácsának, vagyis testközelből látta a 2008-as pénzügyi válságot. Akkor elfogadta, hogy rendkívüli időkben rendkívüli likviditási eszközökre lehet szükség. A válságban ugyanis a jegybanknak az a legfontosabb feladata, hogy megakadályozza a pénzügyi rendszer összeomlását.

Később azonban Warsh egyre élesebben kritizálta azt, ami a válság után történt. A mennyiségi lazításból tartós jegybanki jelenlét lett, a pénzügyi piacok pedig megszokták, hogy a Fed mindig ott áll a háttérben, ha gond van. A jegybanki mérleg óriásira nőtt. A piacok pedig emiatt egyre inkább figyeltek a gazdaság alakulása mellett a Fed kommunikációjára is.

Warsh ezt veszélyesnek tartja. Szerinte a Fed túl nagy lett, túl sokat beszélt, túl sok területen akart stabilizátor lenni, és ezzel részben elvesztette azt a szerepet, amely a modern jegybanki hitelesség alapja. Egyre többen gondolták úgy, hogy az árstabilitás védelme másodlagos lett.

Ezek alapján nem meglepő az, ami Warsh első komoly döntésénél történt. A kamat nem változott, ám a jövőre vonatkozó üzenet keményebb lett. A friss előrejelzésekben magasabb infláció és magasabb kamatpálya szerepel. Warsh ráadásul nem próbálta meg hosszú távú iránymutatással kisimítani a piaci reakciókat. Ezzel azt jelezte, hogy az inflációs cél nem tárgyalási alap.

A védőhálóból ne legyen függőágy

Warsh lépéseiben van egy látszólagos ellentmondás. Válság idején támogatta a rendkívül aktív és laza monetáris politikát, később viszont bírálta a rendkívüli eszközök tartós fennmaradását. Ez azonban igazából nem ellentmondás, hanem állapotfüggő gondolkodás.

Válságban a jegybanknak tűzoltó szerepe van, normál időben azonban nem csak tűzoltóautókra van szükségünk. Warsh kritikája pontosan erről szól. Nem tartja szerencsésnek azt, hogy a Fed válságkezelő eszközei a válság után is a monetáris rendszer részei maradtak, és ezért a piacok hozzászoktak az állandó jegybanki védőhálóhoz.

A régi Warsh és az új Warsh tehát ugyanaz az ember, csak a körülmények változtak. Viszont fontos azt is látni, hogy egy jegybankot sosem egyetlen személy döntései dominálnak. A Fed döntései a regionális bankelnökök és tanácstagok szavazatai alapján születnek meg, melyek alapját piaci adatok és előrejelzések adják.

Ezért nem csak az a kérdés, hogy Warsh mennyit változott az elmúlt közel két évtizedben, hanem az is, hogy a mai Fed döntéshozó testületeinek filozófiája és preferenciái mennyiben azonosak, és miben különböznek a korábbi testületekétől.

A mentőmellénytől a szigorú kapitányig

Jerome Powell alatt a Fed óvatos kötéltáncot járt. Előbb normalizálni próbált, majd a pandémiában példátlan válságkezelésbe kezdett. Ennek részeként 2020-ban rugalmasabb inflációs keretet fogadott el, később pedig az infláció megugrása után az elmúlt évtizedek egyik legkeményebb kamatemelési ciklusát hajtotta végre.

Powell alatt a jegybank intézményi stabilizátor volt. A kormányzó úgy beszélt, mint aki folyamatosan mérlegeli a két mandátumot, az árstabilitást és maximális foglalkoztatást. 2020-ban a Fed új kerete még azt hangsúlyozta, hogy az erős munkaerőpiac társadalmi haszna óriási, és az infláció tartós alullövése után nem baj, ha kicsit megszaladnak az árak, a lényeg, hogy átlagosan a cél körül legyen a drágulás üteme. 2022-ben viszont már más hangon beszélt. Ekkorra az infláció leszorítása lett az intézmény fő feladata.

Powell Fedje sokat magyarázott. Alatta a sajtótájékoztatók és az előretekintő kommunikáció fontos eszközökké váltak. Warsh ezzel szemben visszafogottabb kommunikátor. Szerinte ugyanis a túl sok információ nem mindig csökkenti a bizonytalanságot.

A fő különbség az, hogy Powell egy rendkívüli sokksorozat idején próbálta biztonságos vizekre navigálni a gazdaságot, Warsh viszont attól tart, hogy a rendkívüli korszak eszközei normális időben fogva tartják a piacokat.

Drágább pénz, józanabb tőzsde

Warsh első hatása a várakozásokban jelenik meg. Ha a piac azt gondolja, hogy a Fed kevésbé siet lazítani, akkor a hosszabb hozamok magasabbak maradhatnak, a dollár erősebb lehet, a részvénypiacok szembeszéllel találkozhatnak, és a hitelek drágábbak lehetnek.

Mindez legjobban a lakáspiacnak fájhat. A jelzáloghitelek világa ugyanis nem szereti a tartósan magas hozamokat. Ha a Fed hosszabb ideig fegyelmező, azaz magas kamatkörnyezetet tart fenn, az hűtheti a keresletet és lassíthatja az építőipart.

A magasabb kamatok az államadósság finanszírozását is drágábbá tehetik, azaz a költségvetés kamatterhe is növekedni fog. Ez természetesen konfliktusokat generálhat a jegybank és a kormányzat között. Warsh korábbi nyilatkozatai alapján azt a nézetet képviseli, hogy nem az a Fed feladata, hogy olcsó pénzzel elfedje az államháztartás problémáit.

A részvénypiac számára a fő kérdés az, hogy megmarad-e a Fed-put. Ha a befektetők továbbra is azt látják, hogy a jegybank minden piaci esésnél megtámasztja az árfolyamokat, akkor a kockázatvállalás nagyobb lehet az optimálisnál. Ha Warsh valóban kevésbé piacbarát lesz, akkor a részvényeknél fel fog értékelődni a fundamentumok, azaz a profit, a növekedés és a likviditás szerepe.

Amerika dönt, a világ fizet

A Federal Reserve amerikai intézmény, de globális szerepet játszik. Ennek egyik fő oka az, hogy a dollár világpénz, és aki dollárban adósodik el, az dollárkamatot fizet. Azaz az amerikai kamatszinteket közvetlenül megérzi.

Aki pedig nyersanyagot vásárol, az gyakran dollárban meghatározott árakat fizet és az amerikai valutával egyenlíti ki a számlát. Sőt, még az is kénytelen követni az amerikai eseményeket, aki feltörekvő piaci devizát tart, hiszen az amerikai reálhozam alakulása ezekre is hatással van.

Ezért Fed döntéseinek hatása nem áll meg az amerikai határon. Ha a Fed kamata tartósan magas, akkor a dollár erősebb lesz, ez pedig nyomást helyez a többi államra is, hogy ők is növeljék a kamatszintet. A magasabb dollárhozam pedig elszívhatja a tőkét, növelheti az adósságterheket, és csökkentheti a kockázati étvágyat.

Frankfurt és Budapest is figyel

A Fed várható szigorítása Európa számára is kihívásokat teremt. Az EKB június elején kamatemelési ciklusba kezdett, ám a Fed 3,75 százalékos rátája még így is sokkal magasabb, mint az eurózóna 2,4 százalékos alapkamata. Ha az USA emelni fog, akkor Frankfurtban vagy még nagyobb szigorra van szükség, ellenkező esetében az euró fog gyengülni a dollárral szemben. A gyengébb euró pedig importált inflációt jelent, különösen az energia- és nyersanyagárakon keresztül. Ha viszont az EKB a kamatemelés mellett dönt, az visszafogja a hitelezést és a gazdasági növekedést.

Közép-Európa érintettsége még erősebb lehet. Magasabb amerikai kamatok esetén nő a dolláreszközök vonzereje, ami viszont rontja a feltörekvő piaci kockázati étvágyat. Ha a befektetők óvatosabbá válnak, akkor a régiós devizák, köztük a forint is nyomás alá kerülhetnek. A gyengébb forint pedig itthon is inflációs nyomást eredményezhet.

Egy ilyen helyzetben az MNB kénytelen lenne kamatot emelni, ami viszont ártana a hazai beruházási, növekedési és foglalkoztatási mutatóknak. Emellett egy ilyen forgatókönyv esetén drágább lenne a magyar államadósság, illetve a vállalati és lakossági hitelek finanszírozása is.

Horgony vagy hullámvasút?

Természetesen túl korai még értékelni, hogy Kevin Warsh Fedje milyen monetáris politikát visz. De azt már most nyilvánvaló, hogy Warsh másképp beszél a pénzről, mint Powell. Kevesebb mentőövet adna a piacoknak, határozottabban lépne fel az infláció ellen, és valószínűleg szűkítené a Fed szerepkörét is.

Ha Warsh valóban képes úgy visszaépíteni az inflációs hitelességet, hogy közben nem okoz felesleges pénzügyi stresszt, akkor a Fed újra erősebb horgony lehet a világgazdaságban. Ha viszont a kevesebb kommunikáció több zavart, a keményebb hang túlzott piaci szigorítást, a mérlegfegyelem pedig likviditási szűkösséget okoz, akkor a Warsh-éra akár komoly turbulenciákat is hozhat a globális pénz- és tőkepiacoknak.

A szerző Sebestyén Géza, a BCE docense és az MCC Gazdaságpolitikai Műhelyének vezetője