A jegybank olajár-sokk idején olyan, mint az orvos, aki lázat lát, de nem tudja azonnal, hogy fertőzés, gyulladás vagy hőguta okozza. A hőmérő ugyanazt mutatja, a kezelés logikája mégis más. Ha a láz oka fertőzés, antibiotikum kellhet. Ha hőguta, hűtés. Ha a beteg kiszáradt, a túl erős gyógyszer is árthat.
Az infláció is néha ilyen dilemma elé állítja a döntéshozókat. A statisztikák csak egy kedvezőtlen, túl magas százalékos értéket mutatnak. De abszolút nem mindegy, hogy ezt túlfűtött belső kereslet vagy egy külső energiaár-sokk okozta.
Frankfurt fékez, pedig nem Európa gyorsított
Az Európai Központi Bank június 17-i hatállyal 25 bázisponttal emelte mindhárom irányadó kamatát. A betéti kamat 2,25 százalékra, a fő refinanszírozási kamat 2,40 százalékra, a jegybanki hitelek kamata pedig 2,65 százalékra nőtt.
A döntés oka világos. A közel-keleti háború új inflációs nyomást okoz, az energiaárak magasabbak lettek, és ez részben átszivároghat az élelmiszer-, iparcikk- és szolgáltatásárakba. Az EKB új előrejelzése 2026-ra 3,0, 2027-re 2,3, 2028-ra 2,0 százalékos euróövezeti inflációt vár, miközben a növekedési prognózist lefelé módosította. 2026-ra 0,8, 2027-re 1,2, 2028-ra pedig 1,5 százalékos GDP-bővülést vár.
A frankfurti intézmény tehát nem azért lépett a fékre, mert az európai gazdaság túlfűtött volt. Az inflációs sokk most is kívülről érkezett, mégis reagálni kellett rá. A jegybank ugyanis nem tud olajat termelni, nem tudja meggyorsítani a háború lezárását, nem tudja olcsóbbá tenni a tengeri biztosítást vagy a konténerszállítást. Amit befolyásolni tud, az a pénz ára és a várakozások.
A drága olaj egyszerre emel árat és fékez növekedést
Egy keresleti infláció kezelése sokkal egyszerűbb lenne. Ha a drágulás oka az lenne, hogy a háztartások túl sokat költenek, vagy a vállalatok beruházásai lennének az optimális felett, akkor a kamatemelés természetes válasz lenne a helyzetre. Ha drágább lesz a hitel, akkor lassul a fogyasztás, visszafogottabbak lesznek a beruházások, azaz enyhül az inflációs nyomás.
Egy olajár-sokk azonban máshogy hat. Ez egy kínálati sokk. A magasabb üzemanyag-árak drágítják a termelést, a szállítást, a vegyipart, a mezőgazdaságot, a műanyag- és műtrágyagyártást, a repülést és a logisztikát. Ez a drága olaj dominó-hatása.
Ezért az olajár-sokk egyszerre emeli az inflációt és rontja a növekedési kilátásokat. A háztartás többet fizet az üzemanyagért és az élelmiszerért, ezért kevesebb pénze marad másra. A vállalat költsége nő, és ezt nem tudja teljesen a fogyasztóra hárítani.
A kormány költségvetése is nyomás alá kerül, részben a gyengébb gazdaság, részben a magasabb költségek, részben a választók kompenzációs elvárásai miatt. A jegybank feje pedig a célérték feletti infláció miatt főhet.
Hayek árjelzésekről szóló elmélete szerint az ár nem puszta szám, hanem információ. A drágább olaj azt üzeni, hogy bizonytalanabb a hozzáférés. A jegybanknak nem szabad ezt a jelzést elnyomnia.
Ha az energia szűkösebb, akkor a gazdaságnak erre reagálnia kell takarékosabb technológiával, más beszerzési útvonalakkal, vagy kevésbé energiaintenzív termeléssel. A jegybank dolga az, hogy az egyszeri olajár-emelkedésből ne legyen általános, tartós inflációs folyamat.
Frankfurt nem az olajra lő, hanem az inflációs spirálra
A kamatemelés tehát nem az olaj árát célozza, hanem a másodkörös hatásokat. Ezek akkor jelennek meg, amikor az energiaár-sokk beépül a bérekbe, az egyéb árakba és a várakozásokba. A dolgozó magasabb bért kér, mert drágább lett az élet. A vállalat árat emel, mert magasabb bérre és drágább inputokra számít. Azaz amikor az egyszeri ársokkból infláció lesz.
A kamatemelés négy csatornán keresztül működik. Először mérsékli a hitelfelvételt és a fogyasztást, hiszen a drágább jelzáloghitel, autóhitel és vállalati folyószámlahitel lehűti a keresletet. Másodszor visszafogja a beruházást, ugyanis magasabb tőkeköltség mellett kevesebb projekt valósítható meg nyereségesen. Harmadszor erősíti az eurót, vagy legalábbis mérsékli a közös pénz gyengülését, ami viszont csökkenti az olaj euróban számított árát. Negyedszer azt üzenni a piacnak, hogy figyel és teszi a dolgát.
Friedman híres mondata szerint az infláció „mindig és mindenütt monetáris jelenség”. Azaz az infláció nem marad tartós a pénzmennyiség és a monetáris politika támogatása nélkül. Természetesen ezt nem azt jelenti, hogy a magyar származású közgazdász szerint az olajár-sokk monetáris eredetű. De azt igen, hogy a jegybank az, aki tenni tud azért, hogy az egyszeri ársokkból ne legyen általános drágulás.
De nem szabad Keynes-t sem figyelmen kívül hagyni. A kereslet visszafogása a kamatok emelésén keresztül munkahelyekbe, beruházásokba, jövedelmekbe kerül. Ha a külső sokkra túlzott kamatemelés a válasz, az olyan lehet, mintha az orvos egy lázas, legyengült betegre piócákat tenne. Csökkentheti a tünetet, de akár drámai módon legyengítheti a szervezetet.
Volcker fékezett, mert az infláció már önálló életre kelt
Paul Volcker az 1970-es években hasonló dilemmát élt meg. A világ két olajár-sokkot élt meg. Az 1973-74-es arab olajembargó és az 1979-es iráni forradalom miatt többszörösére emelkedett az energia ára. Az infláció nemcsak magas volt, hanem beépült a várakozásokba. A béralkuk és az árképzési döntések is mind fenntartották a magas drágulási ütemet.
Volcker 1979-ben radikális fordulatot hirdetett. A Fed erősen szigorított, és a rövid kamatok történelmi magasságba emelkedtek. A monetáris politika üzenete napnál is világosabb volt, az inflációt akkor is le fogják törni, ha a reálgazdasági ár jelentős. Az infláció valóban visszaesett, de az ár is brutális volt. Az amerikai munkanélküliség 1982 végén 10,8 százalékon tetőzött.
Volcker azt üzeni nekünk, hogy ha a jegybank későn cselekszik, akkor a kezelés sokkal fájdalmasabb lesz. A mai EKB számára a tanulság az, hogy az inflációs várakozások megugrása után a választási lehetőségek csak rosszabbak lesznek.
Az EKB inflációt látott, de adósságválság jött
Az EKB 2011 áprilisában és júliusában is 25 bázisponttal emelte a kamatokat az emelkedő energia- és nyersanyagárak és a felfelé mutató inflációs kockázatok miatt. Csakhogy az euróövezet egy adósságválság peremén állt. Görögország, Portugália, Írország és később mások is jelentős finanszírozási nyomás alatt voltak.
A 2011-es szigorítás gyakran szerepel tankönyvi példaként arra, hogy a jegybank túl nagy súlyt ad a pillanatnyi inflációnak, és túl keveset a pénzügyi törékenységnek. A kamatemeléseket később gyors fordulat és kamatvágások követték.
A tanulság az, hogy ha a jegybank tartósnak hisz egy átmeneti inflációs sokkot, akkor a kamatemelés hibának bizonyulhat. Különösen igaz ez recessziós gazdasági környezetben. Az olajár emelkedése jelenthet inflációs veszélyt, de lehet olyan relatív ársokkot is, amely a gazdaságot önmagában is lehűti. Ha ehhez még egy monetáris szigorítás is társul, akkor a növekedési veszteség aránytalanul nagy lehet.
Burns engedett, a várakozások elszabadultak
Arthur Burns és kora döntéshozói az 1970-es években gyakran speciális tényezőkkel, külső sokkokkal, ár- és bérszabályozási problémákkal magyarázták az inflációt. Természetesen valóban volt olajembargó, valóban összeomlott a Bretton Woods-i rendszer, valóban sok volt a külső zavar. A probléma az volt, hogy a Fed politikája folyamatosan változott.
Ez a bizonytalanság rombolta a jegybank hitelességet. A gazdasági szereplők megtanulták, hogy a Fed nem viszi végig az inflációellenes küzdelmet. Emiatt emelkedtek az inflációs várakozások, illetve a bérek és az árak is alkalmazkodtak, amitől az infláció makacsabb lett.
Burns monetáris politikai rugalmassága természetesen érthető volt emberi oldalról. Senki sem szeret recessziót okozni egy olyan külső sokk miatt, amelyet nem ő idézett elő. Intézményileg mégis veszélyes az ilyen hozzáállás, hiszen a hitelesség szenved csorbát.
A történet tanulsága ma is érvényes. Egy olajár-sokk lehet átmeneti, különösen ha az energiaárak idővel visszatérnek a korábbi szintekre, és a várakozások sem szállnak el. De ha nem így történik, akkor a késlekedés ára tartósan magas infláció lesz.
Amikor a jegybankok későn fékeztek, mert túl sok volt a zaj
2021-ben az Egyesült Államokban és Európában is sok döntéshozó úgy vélte, hogy az infláció fő oka az újranyitás, az ellátási láncok zavara, az energiaárak emelkedése és néhány járvány utáni szűk keresztmetszet. A Fed 2021 nyarán még arról beszélt, hogy a kínálati hatások enyhülésével az infláció visszatérhet a cél közelébe.
Az EKB is sokáig kivárt, hasonló megfontolások miatt. Az első kamatemelés csak 2022 júliusában jött, akkor viszont már 50 bázisponttal voltak kénytelenek emelni az irányadó rátát, mert az euróövezeti infláció ekkor már 8 százalék felett járt.
A jegybankároknak természetesen nagyon nehéz dolga volt. Egy roppant összetett, emberemlékezet óta nem látott kihívásra jellett reagálniuk. A járvány, a fiskális élénkítések, az ideiglenesen negatív határidős olajár, a háború, a munkaerőpiaci feszültségek, az ellátási láncok zavarai mind brutálisan komplexé tették a helyzetet.
Olivier Blanchard kutatásai is megmutatták, hogy egy kínálati sokk esetén nincs költségmentes megoldás. A jegybanknak az infláció stabilizálása és a kibocsátás visszafogása között kell választania. A helyes válasz attól függ, mennyire tartós a sokk, mennyire feszes a munkaerőpiac, mennyire hiteles a jegybank, és milyenek az inflációs várakozások.
A frankfurti dilemma
Ma a Közel-Kelet felől érkező energia- és szállítási sokkok nem csak az olajárban jelennek meg. A Hormuzi-szoroson normál időben a globális olaj negyede és a cseppfolyósított földgáz ötöde halad át. A háborús kockázat a biztosítási díjakat, a szállítási útvonalakat, a műtrágyaárakat és a bizalmat is érinti. A Világbank arra figyelmeztetett, hogy súlyosabb károk és lassú exporthelyreállás esetén a Brent átlagára 2026-ban akár 115 dollárig is emelkedhet. Az IMF pedig arra mutatott rá, hogy az energiaimportőr Európa a magasabb üzemanyag- és inputköltségek egyik fő elszenvedője.
A helyzet klasszikus ársokk, nem pedig gazdasági túlfűtöttség. Ezért nem egyértelmű, hogy a kamatemelés a helyes lépés, hiszen akár túlságosan is fékezheti a beruházásokat, és növelheti a munkanélküliségi kockázatokat.
Ráadásul azt is figyelembe kell vennie a döntéshozóknak, hogy a mediterrán turizmust, a német ipart, a közép-európai beszállítókat és az energiaintenzív ágazatokat nem ugyanúgy éri sem az energiaár-emelkedés, sem a kamatemelés.
Természetesen a júniusi kamatemelés szükséges volt az emelkedő inflációs adatok és a jegybanki hitelesség fenntartása miatt. De a következő hetekben nagyon figyelnie kell a döntéshozóknak az inflációs mutató mellett az energiaárak alakulását, az euró erejét, a várakozásokat és a gazdasági mutatókat is.
A szerző Sebestyén Géza, a BCE docense és az MCC Gazdaságpolitikai Műhelyének vezetője