A legtöbb ember jellemzően nem örül, amikor azt hallja, hogy gyengül annak a pénznek az értéke, melyben a fizetését kapja. Ezzel szemben örömmel fogadja a valutája erősödését. Érthető is ez, hiszen előbbi növeli, míg utóbbi mérsékli az inflációs mutatót. De a világ jegybankárai is ugyanígy gondolkoznak?
Ennek a kérdésnek a megválaszolásához az IMF adatbázisát vizsgáltam meg. A 120 országra kiterjedő, 2000 és 2024 közötti devizapiaci intervenciós adatokból több mint 33 ezer havi megfigyelést lehetett elemezni.
Az eredmény első pillantásra meglepő. A jegybankok nemcsak gyakrabban vásárolnak külföldi devizát, mint amilyen gyakran eladnak, hanem az éves nettó intervenciós egyenlegek közel kétharmada is a saját valuta gyengítésének irányába mutat.
Adódik tehát a kérdés, hogy miért a gyengébb valuta a vonzóbb a gazdaságpolitikusok számára, miközben a lakosság jelentős része éppen az erősebb pénzből profitálna?
Amikor a jegybank saját pénze ellen fogad
Ha egy jegybank gyengíteni akarja a saját valutáját, külföldi devizát vásárol. Például dollárt vesz, és ezért saját pénzt ad. A piacon így növekszik a hazai valuta kínálata, miközben emelkedik a dollár iránti kereslet. Minden más változatlansága mellett ez gyengítő irányú nyomást gyakorol a hazai valutára.
Ha viszont erősíteni akarja, fordítva jár el. Eladja a devizatartalékjának egy részét, és saját pénzt vásárol. Természetesen a tényleges árfolyamot más tényezők is mozgatják. Egy jegybank hiába vesz dollárt, ha közben a befektetők még nagyobb mennyiségben akarják megvásárolni az ország valutáját.
Az IMF adatbázisa azért is értékes, mert nem pusztán a devizatartalékok változását figyeli, hanem megpróbálja kiszűrni az átértékelődési és egyéb mérleghatásokat is, valamint a származtatott devizaügyletek egy részét is számításba veszi.
Az adatbázisban 33.354 havi megfigyelésből 17.678 a saját fizetőeszközt gyengítő, 15.675 pedig erősítő hatású. Magyarul a tényleges tranzakciók 53 százaléka devizavásárlás, 47 százaléka pedig devizaeladás. Ez nem óriási különbség, de jól mutatja a jellemzőbb irányt. Érdekes viszont, hogy a származtatott ügyletek sokkal kiegyenlítettebbek, ott ugyanez az arány 49,7-50,3 százalékos megoszlást mutat.
Ha nem a hónapokat, hanem az éveket vizsgáljuk, és minden országban összeadjuk a tizenkét havi intervenciót, akkor még érdekesebb eredményt kapunk. Ez esetben a 2.795 megfigyelés 62 százalékában pozitív, 38 százalékában pedig negatív az éves egyenleg. Az éves időtáv nagyobb aszimmetriája arra utal, hogy a devizavásárlás sok országban tartósabb, felhalmozó jellegű folyamat.
Letörni a korona erejét
2013 novemberében Csehországban egészen különös döntés született. A cseh jegybank bejelentette, hogy nem engedi a koronát 27 korona/euró alá erősödni. Ha szükséges, korlátlan mennyiségben vásárol eurót, hogy megakadályozza a felértékelődést.
Miért tenne ilyet egy ország? Mert a cseh gazdaság akkoriban recesszióval és a defláció veszélyével küzdött, és egy esetleges erősödés még tovább tolta volna a gazdaságot ebbe az irányba. A kamatláb már gyakorlatilag nulla volt, így a hagyományos monetáris lazítás lehetőségei kimerültek.
A gyengébb korona viszont drágította az importot, versenyképesebbé tette a cseh termékeket, és támogatta a belföldi keresletet. A jegybank 2017 áprilisáig tartotta fenn a rendszert. A teljes időszakban mintegy 75 milliárd eurónyi intervenciót hajtott végre.
A határozott lépéseknek hála a gazdaság kilábalt a recesszióból. Csökkent a munkanélküliség, és az infláció is fokozatosan visszatért a jegybank céljához. A jegybank értékelése szerint az árfolyampolitika jelentősen hozzájárult a fellendüléshez, bár természetesen más tényezők is segítettek.
A lépés azonban nem volt költségmentes. Egyrészt a cseh fogyasztók számára megdrágultak az importtermékek. Másrészt a jegybank hatalmas devizaállományt halmozott fel, amely később árfolyam- és mérlegkockázatokat hordozott. Harmadrészt a felértékelődés megakadályozása idővel egyre több intervenciót igényelt.
A pénzügyi piacok svájci bicskája
Svájc 2011-ben még szokatlanabb helyzetbe került. A pénzügyi válság és az euróövezeti adósságválság idején a befektetők menedékvalutaként vásárolták a svájci frankot. A frank annyira megerősödött, hogy komoly veszélyt jelentett az exportőrökre és a deflációval küzdő gazdaságra.
A svájci jegybank ezért 2011 szeptemberében bejelentette, hogy nem engedi, hogy egy euró kevesebbet érjen 1,20 franknál. Vagyis a világ egyik legstabilabb gazdasága tudatosan korlátozta saját pénzének erősödését. A jegybank hatalmas mennyiségben vásárolt külföldi devizát, az árfolyamküszöb pedig több mint három évig fennmaradt.
2015 januárjában azonban a svájci jegybank váratlanul feladta a rendszert. A frank azonnal jelentősen erősödött, ami súlyos alkalmazkodási sokkot okozott számos exportőrnek és pénzügyi szereplőnek. A jegybank szerint az euró gyengülése miatt a korábbi árfolyamküszöb fenntartása egyre nagyobb intervenciókat követelt volna.
Svájc példája jól mutatja, hogy erős, jól működő gazdaságok számára is racionális lépés lehet a saját fizetőeszközük gyengítése, különösen ha az a pénzügyi bizalom és a stabilitás olyan túlzott felértékelődést okozott, mely már a reálgazdaságot veszélyezteti.
Szemben a cunamival
De mi történik, amikor a gyengülés már nem előny, hanem veszély? 2022-ben Japánnak erre a helyzetre kellett jó választ adnia. A jen ugyanis jelentősen gyengült a dollárral szemben, részben azért, mert az amerikai jegybank gyorsan emelte a kamatokat, miközben Japán továbbra is rendkívül laza monetáris politikát folytatott.
A gyengébb jen ugyan segíthette az exportőröket, de közben megdrágította az importált energiát és élelmiszereket. Japán számára ez különösen érzékeny kérdés, hiszen jelentős energiaimportra szorul.
A japán pénzügyminisztérium 2022 szeptemberében és októberében összesen mintegy 9,2 billió jen értékben hajtott végre dolláreladási és jenvásárlási intervenciót. A műveleteket a japán jegybank bonyolította le a kormány megbízásából.
A cél a túlzott árfolyamgyengülés és a rendezetlen piaci mozgások megfékezése volt. A beavatkozások rövid távon támogatták a jent, de nem szüntették meg a gyengülés alapvető okát, a japán és az amerikai monetáris politika közötti különbséget.
Fontos azonban megjegyezni, hogy a japán kísérlet célja a gyors gyengülés megfékezése volt, nem pedig a saját pénzük erejének növelése. Ez egyben azt is megmutatja, hogy egy jegybank devizavásárlásainak vagy -eladásainak végső célja csak a fizetőeszköz árfolyamtrendjének ismeretében látható pontosan.
Miért vonzóbb a gyenge valuta?
A gazdaságpolitika egyik legfontosabb problémája, hogy az intézkedések haszna és költsége nem ugyanazoknál jelentkezik, és nem ugyanolyan látványosan.
Tegyük fel, hogy egy ország valutája gyengül. Egy exportőr bevételei ez esetben jellemzően növekedni fognak. A vállalat nyeresége emelkedhet, beruházhat, munkahelyeket tarthat fenn. Ezek látványos, könnyen kommunikálható eredmények.
Másik oldalról a fogyasztók magasabb importárakkal találkoznak. Drágulhat az üzemanyag, az elektronika, a külföldi utazás, és idővel a hazai termékek egy része is. Ez a költség azonban sok millió ember között oszlik meg, míg az exportőrök nyeresége koncentrált.
Ez a politikai gazdaságtanból jól ismert koncentrált haszon és szétterített költség problémája. Magyarázatot adhat arra, miért erős egyes ágazatok érdekeltsége a gyengébb árfolyam mellett.
De van egy második, még fontosabb mechanizmus. A gyengébb valuta javítja az ország versenyképességét anélkül, hogy bármilyen komoly fejlesztés vagy változtatás történt volna. A nagyobb hatékonyság pedig növeli az exportot és csökkenti az importot, ami munkahelyeket teremt, GDP-t növel és hozzájárul a foglalkoztatás bővüléséhez is.
Miért nem gyengít akkor mindenki?
Ha a magyar forint gyengül az euróhoz képest, akkor az euró nyilván erősödik a forinthoz képest. A világ összes országa tehát nem tud egyszerre leértékelni. Ez a nemzetközi pénzügyi rendszer egyik erős korlátja.
Amit az egyik ország árfolyam-versenyképességben megnyer, azt más országok elveszítik. Egy ilyen helyzet arra motiválhatja az erősödő pénzzel rendelkező ország jegybankját, hogy ők is tegyenek az erősödés ellen. Azaz egy ország gyengítési lépései könnyen indíthatnak el láncreakciót. Ez a valutaháborúk logikája.
Egy valutaháború nem feltétlenül káros a világgazdaság számára. Ha az alacsony növekedés és a defláció veszélye az országok széles körére igaz, akkor egy széles körű leértékelési verseny orvosságot jelenthet minden résztvevő ország számára. Viszont a leértékelődés nem lehet minden ország számára egyszerre tartós relatív versenyelőny.
A végső tanulság
A valuta gyengítése több különböző gazdaságpolitikai célt is szolgálhat. A versenyképesség javítását, a defláció mérséklését, a devizatartalékok felhalmozását vagy a túlzott felértékelődés megakadályozását. A saját valuta erősítésének viszont elsősorban túlzott inflációs időszakokban lehet szerepe.
A gazdaságpolitikusok számára az árfolyam nem csak egy szám a bankok kijelzőjén. Egyszerre lehet növekedési eszköz, inflációs fék, pénzügyi védőháló és politikai konfliktusok forrása. Ám mivel a növekedés jellemzően fontosabb gazdaságpolitikai cél, mint az infláció feltétlen letörése, így nem meglepő, hogy hosszabb távon sokkal jellemzőbb a deviza-vásárlás, azaz a saját pénz gyengítése, mint ennek ellenkezője.
A cikk szerzője Sebestyén Géza közgazdász, egyetemi docens