Az idei év végi adósságrátára a legnagyobb veszélyt a forint gyengülő árfolyama jelenti. Az államadósságunk csökkenő pályája pedig akkor valósulhat meg, ha a paksi beruházás mellett is tartja a kormány a hiányszámokat. Borbély szerint nem kell profitrealizálástól tartani a történelmi mélypont körüli hozamkörnyezet mellett, a Templeton viselkedése továbbra is megnyugtató. A lakosság pedig egyre jobban aktivizálja magát - olvasható a Portfolio-n.
"Vissza kell fognunk az értékesítést, mert különben elszáll az államadósság"
Portfolio: Alaposan megváltozott az elmúlt hónapokban az állampapírpiaci környezet. Részben erre reagálva az ÁKK a közelmúltban már meg is változtatta a finanszírozási tervét. Kiderült, hogy már nem lesz újabb devizakötvény-kibocsátás. Ennek az elhagyását el fogja bírni a forint alapú piac?
Borbély: visszafogjuk a kibocsátást, különben elszáll az államadósságBorbély László András: Az eddigi tapasztalatok szerint igen. Az idei devizalejáratokra pedig már megvan a fedezetünk.
P.: Jól látható, hogy az MNB intézkedései erősen támogatni próbálják a magyar állampapírpiacot. Mennyire ítéli ezt meg sikeres húzásnak?
B. L. A.: Ez a lépés már április 24. óta megváltoztatta az állampapírpiacot (ekkor jelentette be az MNB az intézkedéscsomagját - a szerk.). Már akkor mindenki elkezdett alkalmazkodni a megváltozott környezethez. Mi pedig ennek köszönhetően két hónap alatt több hosszú lejáratú forrást vontunk be, mint előtte négy hónap alatt összesen. Így aztán augusztusban már nem is számítunk további élénkülésre (eddig kell a külföldieknek végleg kiszállnia a megváltozott kéthetes instrumentumból - a szerk.).
P.: A külföldiek kéthetes állománya már most is jelentősen csökkent. Egészen konkrétan 800 milliárdról 400 milliárd alá. Látszik ebből valami a kötvénypiacon?
B. L. A.: A külföldiek kezében lévő forint állampapír állomány a bejelentés óta nem mutat egyértelmű növekedési tendenciát, tehát a válasz nem, ennek nincs jele.
P.: Mi a véleménye az MNB agresszívan árazott swap-aukciójáról?
B. L. A.: Egyetlen tranzakcióból szerintem nem lehet messzemenő következtetéseket levonni. Egyébként sem szoktam, és nem is lenne korrekt az MNB lépéseit kommentálni.
P.: Mi a véleménye arról az interpretációról, hogy az MNB swap árazását, az általa a bankoknak adott ingyenpénzt, egyesek az állam burkolt, indirekt finanszírozásának tartják?
B. L. A.: Az biztos, hogy azok a lépések, amiket az MNB megtett, komoly segítséget nyújtanak az állampapírpiacnak. Ugyanakkor megítélésem szerint a bejelentett lépéseknél sokkal inkább az általuk kiváltott szemléletváltás a fontosabb, hiszen a bankok nemcsak az intézkedések által érintett állampapír típusokat kezdték el vásárolni, hanem nagy mennyiségben vették és veszik a változó kamatozású kötvényeket is. Korábban alig 7-10 milliárdot adott el havonta az adósságkezelő a változó kamatozású kötvényekből, az elmút 2 hónapban megrendezett 6 aukción pedig összesen 280 milliárdot. Itt is április 24. volt a kereslet megugrásának a dátuma.
P.: Jelenleg mit vár az ÁKK az év végével kapcsolatban, mennyit csökkenhet az államadósságunk devizaaránya és mekkora lehet a külföldiek állománya?
B. L. A.: A május elején közzétett módosított finanszírozási tervhez képest semmit sem változott ezzel kapcsolatban az adósságkezelő véleménye, továbbra is úgy gondoljuk, hogy a külföldiek állománya 61-ről 53 százalékra csökkenhet, a forint-deviza arány pedig 65-35 százalék lehet az év végén.
P.: Milyen feltételezések húzódnak meg a számok mögött?
B. L. A.: Ezt a számítást változatlan árfolyamon, a tavaly év végi értékkel készítettük. Azt feltételeztük továbbá, hogy a külföldiek forint állampapír állománya az előző év végi szinten marad. E feltevés megalapozottságát jól alátámasztja a tény, hogy az elmúlt időszakban ez az állomány 4600 és 4900 milliárd között ingadozott. Érdemben tehát azt mondhatom, nem várunk eltérést.
P.: Felboríthatja-e mindezt a forint gyengülése?
B. L. A.: A forintgyengülés nyilván nagyobb devizaarányt és nagyobb külföldi arányt eredményezhet, de magát a tendenciát nem befolyásolja, hiszen itt jelentős, 8 százalékpontos csökkenésről beszélünk.
P.: Azon túl, hogy az ÁKK hangsúlyosan hozamelfogadó, mi a véleménye a rendkívül nyomott kamatkörnyezetünkről?
B. L. A.: Azt látom, hogy az országkockázatunk látványosan mérséklődött. Fél éve még 320 bázispont volt a magyar államadósság ötéves CDS-e, most pedig 160 bázispont körül alakul. Van egy speciális magyar helyzet, emellett pedig egy rendkívül kedvező nemzetközi környezet. Kamatokat nem szoktunk minősíteni, azt szoktuk mondani, hogy mindig az a reális szint, amennyit az adott időpontban a piac elfogad. Most a korábbi szintekhez képest alacsonyabb hozamokon kereskedik a piac, ráadásul megnövekedett kereslet mellett. A nagymértékű vásárlói nyomás mérséklése érdekében az adósságkezelő jelentősen megnövelte a kibocsátási összegeket. Ha kiugróan nagy volt az aukciós kereslet, akkor előfordult, hogy a meghirdetett összeg dupláját értékesítettük. Ennek következtében az első félévben jelentős terven felüli értékesítés valósult meg.
P.: Az utóbbi időkben elkezdték visszafogni a forrásbevonást, mi várható ezzel kapcsolatban?
B. L. A.: A jövőben az 1. félévi mennyiségekhez képest vissza kell fognunk az értékesítést, mert különben elszáll az államadósság. Az adósságkezelőnek az éves terv szerinti nettó finanszírozási igényhez és a lejáratokhoz kell igazodnia. A kötvénynél egyébként ez még nem látszik, de kincstárjegyekből már csak 40 milliárdokat hirdetünk meg a heti aukciókon. Volt olyan aukció, amelyen az érintett 3 fix kamatozású államkötvényből összesen 75 milliárdot hirdetett meg az adósságkezelő, és a délutáni nem kompetitív tenderrel együtt 141 milliárd forint értékben adott el. Nos, ilyen a jövőben várhatóan nem lesz. A hozamok zuhanását eddig valószínűleg némileg tompították a nagy összegű ráemelések.
Borbély: visszafogjuk a kibocsátást, különben elszáll az államadósság
P.: Elképzelhető-e, hogy ennyire nyomott hozamok mellett, egyes befektetők már inkább realizálják az árfolyamnyereségüket? Logikus lépés lehet bizonyos piaci magatartás mellett, ha azt gondolják, hogy ennél sokkal alacsonyabb hozam (és magasabb árfolyam) már nem lesz.
B. L. A.: Úgy gondolom, hogy a mi befektetőink - különösen a külföldiek -, főleg végbefektetők. Õk tehát a lejáratig vagy a visszavásárlási aukcióig tartják a kötvényeket. Ebből kifolyólag pedig nem tartok nagy profitrealizálástól.
"A forint jelenti a legkomolyabb kockázatot"
P.: Hogyan látja a Templeton szerepét a hazai piacon? Változhat-e a stratégiájuk az elkövetkező években?
Borbély: visszafogjuk a kibocsátást, különben elszáll az államadósságB. L. A.: Nem tudok helyettük nyilatkozni, de annyi piaci információnk van, hogy a Templeton megtartotta a pozícióit, és pozitívan nyilatkozik Magyarországról. Ha megnézi a márciusi portfóliójukat, abból ki lehet következtetni, hogy a csereaukciókon valószínűleg ők vesznek részt a legaktívabban. A legutóbbi 50+50 milliárd forintra hirdetett csereaukción például 114 milliárdot kínáltak fel eladásra az elsődleges forgalmazók - az érintett 2016/C-s papírból pedig a Templetonnál van a teljes piaci állomány közel 20 százaléka.
P.: Tehát megnyugtatónak véli a helyzetet?
B. L. A.: A profitrealizálás egy befektetési alapnál értelmetlen, akkor kellene csak kivenni a pénzt egy papírból, ha az ügyfelek visszaváltják. Amíg viszont hozamcsökkenés van, illetve alacsony hozamok, addig a meglévő portfólión borzasztó nagy árfolyamnyereséget tudnak elszámolni. Eladás akkor lehetne igazán, de akkor is korlátos, ha hozamemelkedés következne be, és ők veszteséget akarnának mérsékelni. A másképpen viselkedő hedge fundok szerepe pedig rendkívüli módon visszaesett itthon a válságot követően.
P.: Ennek mi lehet az oka?
B. L. A.: Az volt az információnk, hogy nincs elég pénzük, nem kapnak annyi hitelt, mint korábban. Sokkal kisebb a súlyuk, így pedig a másodpiaci forgalom nemzetközileg is jelentősen visszaesett.
P.: Elképzelhető-e, hogy idő előtti devizakötvény-visszavásárlásra kerül sor?
B. L. A.: Nincs értelme. A devizakötvényeink is nagyrészt végbefektetőknél vannak. Õk pedig nem igazán akarják lejárat előtt eladni. Egy dolog elképzelhető: az önkormányzatoktól átvállalt devizahitelek egy részének előtörlesztése előfordulhat, de ez egy másik történet.
P.: Kik az új vásárlók az állampapírpiacunkon?
B. L. A.: Nagyon sok rövidebb lejáratú állampapírt vásárolt a bankszektor, május-júniusban pedig már nagy valószínűséggel megugrott a bankok kötvényállománya is. A lakosság is aktivizálta egyébként magát, több mint 400 milliárdot vett ki a piacból fél év alatt.
A lakosságnál ráadásul jelentős változás megy végbe: úgy néz ki, hogy az első fél évben az értékesített mennyiségnek csak az 55 százaléka volt egyéves vagy annál rövidebb futamidejű állampapír. Tavaly ez még 86 százalék volt. Most egyértelműen a Bónuszkötvény volt, ami megváltotta a világot, de azért annyira nem rontotta a Prémiumkötvény vonzerejét sem, mint amennyire fennállt ennek a veszélye. Az első félévben Prémiumkötvényekből is sikerült 36 milliárd értékben növelni az állományt. Júniusban az említett két kötvénnyel kiléptünk a banki hálózatokba is, ami jelentősen megemelte a lakossági kötvények iránti keresletet. A Bónuszkötvényekből így több mint 120 milliárdot sikerült értékesíteni egyedül csak június hónapban. Elmondható tehát, hogy látványosan hosszabbodik a lakossági állampapírok hátralévő futamideje, és mi reméljük, hogy ez a trend a továbbiakban is fennmarad.
P.: Sikerül-e csökkentenünk az államadósságunkat az év végére?
B. L. A.: Erre nézve a forint jelenti a legkomolyabb kockázatot. Az elmúlt időszakban is a forintgyengülés fékezte az adósság csökkenő trendjét. Az év utolsó napja kulcsfontosságú ebből a szempontból, hogy mennyi lesz az árfolyam.
P.: Korábban utalt rá, hogy ismét számíthatunk az állam pénzügyi tartalékainak (KESZ-állomány) az év végi leapasztására. Nem veszélyes trükk ez, pusztán azért, hogy egy pillanatfelvétel erejéig kisebb államadósságot mutassunk fel?
B. L. A.: Év végén jellemzően nincsenek nagy lejárataink, részben ebből is következik, hogy év közben magasabb a KESZ-állomány, mint az év végén. Ráadásul az adósságkezelőnek a nettó finanszírozási igény alakulását kell éberen figyelnie az év egészét tekintve, a kérdés ugyanis az, hogy mire van felhatalmazása az ÁKK-nak. Az igazi felhatalmazás pedig a költségvetési törvényben arról szól, hogy a hiány finanszírozása az államháztartásért felelős miniszter, illetve az ő jóváhagyásával az adósságkezelő feladata. Az pedig, hogy mennyi a KESZ optimális szintje, hosszabb időszak átlagában és nem egy-egy kiemelt napon érdemes meghatározni.
Borbély: visszafogjuk a kibocsátást, különben elszáll az államadósság
P.: Üzent Magyarországnak Brüsszel, hogy nem látják biztosítottnak az államadósság alakulását a költségvetési terveink mellet. Mi a véleménye erről?
B. L. A.: Nos, úgy tűnik, hogy Brüsszelben újabban nem csak az európai uniós módszertan szerinti hiányszámot nézik, hanem az adósság alakulását is. Az eredményszemléletű deficit egyébként kevésbé fontos az államadósság alakulása szempontjából - ahhoz a cash-flow alapú deficitet kell vizsgálni.
P.: Jogosak az aggályok?
B. L. A.: Nyilván minden eszközzel arra kell törekednünk, hogy csökkenjen az adósság.
P.: Mennyire nehezíti a helyzetet Paks II?
B. L. A.: Egyelőre kevés az információ az építkezés ütemezéséről. Valószínűsíthető, hogy az első években alig lesz költségvetési hatása. Valójában egy hitelkeretről van szó, ami önmagában még nem növeli az adósságot. Az a lényeges kérdés, hogy a paksi építkezés beleszámít-e a költségvetésbe, vagy sem. Ha beleszámít, és tartják a hiányszámokat, akkor nem változtat a helyzeten semmit. Az adósság csökkenő trendje megmaradhat.
P.: És egyéb esetben?
B. L. A.: Ha nem számít bele a deficitbe, a folyó költségvetési kiadásokba, akkor meg az a kérdés, hogy egyébként korrigálják-e a hiányt emiatt az adósságalakulás érdekében. A döntés a kormány kezében van.
Készítettünk erre egy prognózist, amelyben azt mondtuk, hogy a következő 10 évben évente lehívásra kerül 1 milliárd euró ebből a keretből, és természetesen mi egyrészt kiigazítjuk a devizakibocsátásokat, vagyis 1 milliárddal kevesebb devizát bocsátunk ki, mint amennyi lejár. Ha a kormányzat tartja a 3 százalék alatti hiányt összességében ezzel a költéssel együtt, ez azt jelenti, hogy a csökkenő trend fenn tud maradni, és a devizaarány is fokozatosan csökkenhet. Önmagában felfogható a dolog úgy is, hogy a kormány eldöntötte, felépít egy új atomerőművet, és azt mondja az adósságkezelőnek, hogy mostantól finanszírozd ezt. Hogy van erre egy hitelkeret, vagy évente kimegyünk a piacra kötvénykibocsátással, ebből a szempontból teljesen mindegy.
P.: Abból a szempontból nem mindegy, hogy akkor most drága vagy olcsó a paksi hitel?
B. L. A.: Egy ár mindig egy adott időpontban érdekes. Az adott időpontban a piacon kialakuló árhoz képest tudjuk megmondani, hogy drága vagy olcsó egy hitel. Ha egy adott piaci környezetben túl drága lesz az, ami korábban kedvezményes volt, akkor előtörlesztjük. Azt láttuk, hogy a kamatláb az első időben alacsonyabb, később szakaszosan emelkedik. Ugyanakkor senki nem mondta, hogy ezt végig tartanunk kell. Egy hitelnek annyi előnye van egy állampapírral szemben, hogy bármikor előtörleszthető.